Bitcoin handlował w ostatnim miesiącu w wąskim przedziale wokół $63,700, a najnowszy raport Bitcoin ChainCheck firmy VanEck określa tę sytuację jako ostrożną konsolidację, a nie potwierdzone dno — przy czym instrumenty pochodne sygnalizują strach, ekonomia górników znajduje się blisko wieloletnich minimów, a długoterminowi posiadacze nadal akumulują.

Śródjulowy raport przedstawia obecny moment jako pauzę, a nie odbicie. Bitcoin zamknął 12 lipca na poziomie $63,742, zasadniczo bez zmian wobec miesiąca wcześniej, ale nadal 33% poniżej sześciomiesięcznego maksimum i 14% poniżej 200-dniowej średniej kroczącej w pobliżu $74,000.

Stagnacja następuje po dwóch kolejnych miesięcznych spadkach: zniżce o 3.6% w maju i silniejszym cofnięciu o 20.5% w czerwcu.

Letni handel słabnie

Wolumen spot wynosił średnio około $5.1 miliarda dziennie w ostatnim 30-dniowym oknie, co oznacza spadek o około 29% względem normy po 2019 roku. VanEck zauważa, że ta sezonowa słabość powtarzała się w okresie od czerwca do sierpnia w każdym z ostatnich sześciu lat.

Zrealizowana zmienność spadła do 30.4% w ujęciu rocznym, poniżej 43% z ostatnich 12 miesięcy i wyraźnie poniżej długoterminowej średniej wynoszącej około 81%. Niższy wolumen i niższa zrealizowana zmienność mogą utrudniać interpretację sygnałów kierunkowych, szczególnie gdy cena pozostaje również poniżej długoterminowych średnich kroczących.

Instrumenty pochodne sygnalizują strach, nie kapitulację

VanEck interpretuje rynek instrumentów pochodnych jako defensywny. Jednomiesięczny skew implikowanej zmienności put/call rozszerzył się do +11.4 punktu procentowego, co odpowiada 83. percentylowi od 2021 roku, ponieważ traderzy wydawali się gotowi finansować zakupy opcji put poprzez sprzedaż opcji call.

Firma odczytuje tę dynamikę jako strach, a nie kapitulację. Łączna premia opcyjna spadła o 23% do $613.6 miliona, podczas gdy wskaźnik premii put/call wzrósł do 1.49, znacznie powyżej historycznej średniej w pobliżu 0.71.

Dane o finansowaniu kontraktów perpetual futures wzmacniają ten obraz. 30-dniowa średnia stopa finansowania znajduje się w pobliżu +4.5%, czyli na poziomie około połowy długoterminowej średniej +8.4% — co wskazuje, że pozycjonowanie pozostaje dalekie od byczego po wiosennym okresie, w którym traderzy byli faktycznie opłacani za utrzymywanie krótkich pozycji.

VanEck łączy oba sygnały z poniżejprzeciętnymi przyszłymi stopami zwrotu w horyzoncie od 30 do 180 dni. Firma wskazuje dwa wyznaczniki rzeczywistego dna, które jeszcze się nie pojawiły: skew przekraczający +15 punktów procentowych albo przejście finansowania na wartości ujemne. Bez któregokolwiek z tych sygnałów VanEck uważa, że krótkoterminowa presja spadkowa jest bardziej prawdopodobna niż szybkie odbicie. Firma wcześniej wskazywała ujemne finansowanie jako byczy wskaźnik.

Odpływy z ETP i niepewność wokół skarbców

Popyt w ujęciu miesięcznym stał się ujemny, co raport przypisuje odpływom z produktów notowanych na giełdzie. Amerykańskie spotowe ETP zmniejszyły zasoby o 40,010 BTC — około $2.40 miliarda — podczas gdy skarbce korporacyjne dodały 2,343 BTC, a górnicy zatrzymali 1,204 BTC. Salda giełd wzrosły, aby wchłonąć różnicę.

Te przepływy są istotne, ponieważ spotowe ETP, skarbce korporacyjne i górnicy stały się widocznymi kanałami bilansowymi popytu i podaży bitcoina. Gdy umorzenia ETP przewyższają akumulację skarbców i retencję górników, więcej monet może wracać do zapasów giełdowych zamiast trafiać do posiadaczy o dłuższym horyzoncie.

Raport dokumentuje również erozję zaufania wśród posiadaczy skarbców aktywów cyfrowych po tym, jak Strategy wykorzystała $1.38 miliarda na wykup obligacji zamiennych. Ten ruch pozostawił spółkę z rezerwą gotówkową w wysokości $900 milionów i doprowadził do jej pierwszej sprzedaży bitcoinów od 2022 roku. Według VanEck sprzedaże te przyczyniły się do negatywnego trendu przepływów w całej kohorcie skarbców.

Długoterminowi posiadacze zacieśniają kontrolę

Dane on-chain pokazują inny obraz. Odsetek podaży bitcoina utrzymywanej dłużej niż rok wzrósł do 60.8%, z 59.1% sześć miesięcy wcześniej — był to wzrost, który nastąpił mimo spadku cen. Dodatkowe 17.7% podaży znajduje się w kohorcie od sześciu do dwunastu miesięcy, czyli w monetach, które przejdą do kategorii długoterminowych posiadaczy, jeśli pozostaną nieruchome.

VanEck prognozuje, że udział długoterminowy osiągnie około 62% w ciągu trzech miesięcy i zbliży się do 63% w ciągu sześciu. W testach firmy okresy, w których udział długoterminowy przekracza 60% i rośnie, korelowały z ponadprzeciętnymi stopami zwrotu w wielu horyzontach czasowych — zgodnie z jej wcześniejszym wnioskiem, że wieloryby utrzymały pozycje podczas wyprzedaży.

Według raportu aktywność sprzedażowa koncentruje się w środkowej części krzywej wieku monet, podczas gdy zarówno najnowsze, jak i najstarsze monety pozostają w dużej mierze nieruchome. Wskaźniki rentowności pozostają osłabione: niezrealizowany zysk netto znajduje się w 17. percentylu, a tylko 53% podaży jest obecnie na zysku, wobec czteroletniej średniej wynoszącej 76%.

Ekonomia górników blisko wieloletnich minimów

Sekcja dotycząca wydobycia przedstawia najbardziej wymagający obraz w raporcie. Hashrate sieci pozostał blisko rekordowych poziomów, na około 930 EH/s, mimo spadku ceny bitcoina — połączenie to obniżyło implikowany hashprice do około $30.6 za petahash na sekundę dziennie, blisko wieloletnich minimów. Hashprice jest uważnie obserwowaną miarą przychodów górników na jednostkę mocy obliczeniowej, dlatego jego spadek bezpośrednio zawęża marże operacyjne górników z wyższymi kosztami energii lub starszym sprzętem.

Dzienne przychody górników wynosiły średnio $28.5 miliona, co oznacza spadek o 39.5% rok do roku i plasuje mniej efektywne urządzenia wydobywcze na progu rentowności lub poniżej niego. Bitcoin utrzymywany przez górników pozostał stabilny w pobliżu 1.785 miliona, co sugeruje stopniową sprzedaż nowo wydobytych monet, a nie masową kapitulację.

W analizie wyraźnie zaznacza się zwrot w kierunku hostingu dla sztucznej inteligencji. VanEck wskazuje 20-letnią umowę leasingową TeraWulf z Anthropic o wartości $19 miliardów oraz transakcję CleanSpark o wartości $6.6 miliarda jako przykłady najwyższych nielewarowanych rentowności — element szerszej rozbudowy infrastruktury, którą firma powiązała z krótkoterminową luką finansowania w wysokości $50 miliardów.

Akcje spółek wydobywczych spadły o około 42% względem 52-tygodniowych maksimów pod presją wyższych stóp procentowych, moratorium stanu Nowy Jork na budowę centrów danych oraz sceptycyzmu wobec zwrotów z AI.

VanEck podtrzymuje swoje przekonanie, wskazując na korzystniejsze warunki kontraktów, nowe partnerstwa AI i utrzymujące się wydatki hyperscalerów jako dowody, że rynkowa obniżka wycen przecenia fundamentalne ryzyko. Firma zauważa również, że korelacja bitcoina w całej grupie spółek wydobywczych osłabła, co sugeruje, że rynek zaczyna wyceniać poszczególne firmy według ich własnych zasług. Ten optymizm nie jest jednak powszechnie podzielany; niektórzy analitycy twierdzili, że sam zwrot w stronę AI nie wystarczy, aby uratować zmagających się z problemami górników.

Perspektywy

VanEck widzi rynek przechylony w stronę słabych krótkoterminowych stóp zwrotu, ograniczany przez defensywne pozycjonowanie w instrumentach pochodnych i słabe przepływy pieniężne górników, ale jednocześnie wspierany przez bazę podaży, która nadal się kurczy. Kluczowym napięciem w raporcie jest to, że płynny popyt i ekonomia górników wyglądają słabo, podczas gdy dane o wieku monet wskazują na zmniejszoną podaż w obiegu ze strony długoterminowych posiadaczy. Dla długoterminowych posiadaczy, pisze firma, obraz strukturalny pozostaje konstruktywny.

Ten artykuł opiera się na raporcie pierwotnie opublikowanym przez Bitcoin Magazine, którego autorem jest Micah Zimmerman.