Departament Skarbu USA ogłosił w środę, że podczas czwartkowej aukcji odkupu odkupi papiery skarbowe o maksymalnej wartości nominalnej — wartości nominalnej — 6 mld USD, potrajając skalę operacji odkupu, które Skarb Państwa pod kierownictwem ówczesnej sekretarz Janet Yellen rozpoczął w kwietniu 2024 roku.

Ogłoszenie pojawiło się zaledwie kilka godzin przed środową aukcją obligacji 10-letnich i dzień przed czwartkową aukcją obligacji 30-letnich. Po tej informacji rentowności obligacji skarbowych początkowo gwałtownie wzrosły: rentowność obligacji 30-letnich zwiększyła się o 5 punktów bazowych do 5,31% — na krótko zrównując się z wcześniejszym wieloletnim maksimum — po czym wynosiła 5,30%. Rentowność obligacji 10-letnich wzrosła do 4,85%, najwyższego poziomu od krótkiego okresu w październiku 2023 roku, gdy zbliżyła się do poziomu 5%.

Traderzy liczyli na znacznie wyższą kwotę, a niektórzy oczekiwali odkupu bez ustalonego limitu. Limit 6 mld USD oznaczał więc kolejne rozczarowanie na rynku obligacji skarbowych, który już zmaga się z poważnymi długoterminowymi problemami fiskalnymi rządu USA.

Samo zwiększenie skali programu zostało wcześniej zapowiedziane. 19 sierpnia sekretarz Skarbu Scott Bessent ogłosił — w ramach serii działań mających wesprzeć rynek i obniżyć długoterminowe rentowności obligacji skarbowych mimo trudnych warunków na rynku długu — że odkupy obligacji 10-letnich oraz obligacji 20- i 30-letnich zostaną co najmniej podwojone: z 2 mld USD na aukcję, od których rozpoczęto program za kadencji Yellen, do co najmniej 4 mld USD. Czwartkowa operacja będzie pierwszą aukcją odkupu w ramach nowego modelu.

Odkupy prawdopodobnie z dużymi dyskontami

Odkupy prawdopodobnie zostaną przeprowadzone z dużymi dyskontami, podobnie jak podczas wcześniejszych aukcji tego rodzaju długu, ponieważ objęte nimi obligacje wyemitowano w okresie znacznie niższych rentowności. Dyskonta wynikają z arytmetyki, a nie z inżynierii finansowej: obligacje z kuponami ustalonymi w okresie niskich stóp procentowych są warte znacznie mniej niż ich wartość nominalna, gdy rentowność papierów o tym samym terminie zapadalności przekracza 5%, a cena odkupu po prostu odzwierciedla tę różnicę. Skarb Państwa odkupował obligacje 30-letnie wyemitowane w drugiej połowie 2020 roku z dyskontem przekraczającym 50% — w praktyce płacąc mniej niż połowę wartości nominalnej — a także odkupywał obligacje 30-letnie wyemitowane w styczniu i lutym 2021 roku z dyskontem wynoszącym około 47%.

Podczas tych aukcji wartość nominalna skupionych obligacji wynosiła 2 mld USD, lecz faktycznie zapłacone kwoty były znacznie niższe. To samo dotyczy środowego ogłoszenia: wartość nominalna odkupu podczas czwartkowej aukcji jest ograniczona do 6 mld USD, ale rzeczywiste wydatki będą znacznie niższe.

W środowym ogłoszeniu wymieniono 40 kwalifikujących się emisji obligacji — wszystkie to obligacje 20- i 30-letnie, zapadające między majem 2040 a sierpniem 2046 roku.

Na początku listy znajduje się 20-letnia obligacja zapadająca w maju 2040 roku (CUSIP 912810SR0). Ponieważ do jej wykupu pozostało około 14 lat, jest ona przedmiotem obrotu jak obligacja 14-letnia. Rząd wyemitował ją w maju 2020 roku z kuponem wynoszącym 1,125%. Jej rentowność wzrosła w środę o 5 punktów bazowych do 5,12%, z 5,07% tuż przed ogłoszeniem, co jeszcze bardziej obniżyło jej cenę — i zwiększyło potencjalne dyskonto, po którym rząd może ją odkupić.

Skarb Państwa odkupił już obligacje o wartości nominalnej 1,95 mld USD z tej samej 20-letniej emisji podczas aukcji odkupu 10 lutego, gdy rentowności były znacznie niższe, płacąc 64 centy za dolara. Za obligacje o wartości nominalnej 1,95 mld USD — co obejmowało niemal cały limit odkupu wynoszący tego dnia 2 mld USD — faktycznie zapłacono 1,248 mld USD. Przy obecnej rentowności wynoszącej 5,12% Skarb Państwa może odkupić tę obligację w czwartek z jeszcze większym dyskontem.

Zamiana taniego długu na drogi dług

Ponieważ Skarb Państwa nie może drukować pieniędzy, każdy odkup jest ostatecznie finansowany nową emisją długu — to kluczowa różnica w porównaniu z zakupami obligacji przez Rezerwę Federalną, które są finansowane nowo wykreowanym pieniądzem. W praktyce departament wycofuje nisko oprocentowany dług z ogromnym dyskontem i zastępuje go mniejszą wartością nominalną długu oprocentowanego znacznie wyżej. W niewielkim stopniu zmniejsza to łączną wartość zadłużenia pozostającego w obiegu, ale płatności odsetkowe mogą ostatecznie okazać się nieco wyższe niż wcześniej.

Skarb Państwa przenosi także większą część swojego zadłużenia do krótkoterminowych bonów skarbowych T-bills. Ich oprocentowanie jest w długim okresie niestabilne — zmienia się wraz ze stopami procentowymi Fed i rośnie, gdy inflacja jest wysoka — i zastąpi stałe oprocentowanie taniego długu długoterminowego podlegającego odkupowi. To, na ile takie rozwiązanie jest rozsądne w długim terminie, pozostaje otwartym pytaniem. Jednak obecnie długi termin ma niewielkie znaczenie: operacja odbywa się przed wyborami śródterminowymi, co może być dla Bessenta najważniejsze.

Wzrost rentowności obligacji nie był jednak celem. Program odkupu miał doprowadzić do spadku rentowności i wzrostu cen obligacji. W środę rynek poszedł w przeciwnym kierunku. Kolejne dane pojawią się szybko: popyt na środowej aukcji obligacji 10-letnich i czwartkowej aukcji obligacji 30-letnich, a także — podczas samego czwartkowego odkupu — to, jaka część kwalifikującej się wartości nominalnej wynoszącej 6 mld USD zostanie faktycznie wycofana przez Skarb Państwa i z jakimi dyskontami. Dane te będą pierwszą konkretną miarą tego, jak rozszerzony program działa w praktyce.

Artykuł został pierwotnie opublikowany w serwisie Wolf Street przez Wolfa Richtera. Informacje na temat ogłoszenia z 19 sierpnia są dostępne w wcześniejszym artykule Wolf Street.