Tajlandzka Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) opublikowała szczegółowy zestaw projektu przepisów, które ostatecznie mogą umożliwić tworzenie lokalnych kryptowalutowych funduszy notowanych na giełdzie (ETF), a ogłoszenie z 24 sierpnia rozpoczyna publiczne konsultacje dotyczące tych rozwiązań. Konsultacje obejmują kwestie funkcjonowania tych produktów, kto może nimi zarządzać oraz gdzie mogą być przechowywane bazowe aktywa cyfrowe; nie ogłoszono natomiast żadnego zarządzającego aktywami, symbolu giełdowego, poziomu opłat ani daty debiutu. Dokumenty źródłowe są dostępne na tajskojęzycznych stronach regulatora (dokument pierwszy, dokument drugi).

Propozycja jest kontynuacją wcześniejszych konsultacji przeprowadzonych między kwietniem a majem, kiedy większość respondentów poparła ogólne ramy, ale zgłosiła pytania dotyczące depozytu. Nowe konsultacje zakończą się 20 września.

Projekt pojawia się po tym, jak kilka głównych rynków wprowadziło już spotowe fundusze kryptowalutowe: Stany Zjednoczone zatwierdziły spotowe ETF-y na Bitcoina w styczniu 2024 roku, jeszcze w tym samym roku pojawiły się spotowe fundusze na Ether, a Hongkong wprowadził notowania własnych ETF-ów na Bitcoina i Ether w kwietniu 2024 roku. Tajlandia z kolei prowadzi licencjonowany sektor aktywów cyfrowych od 2018 roku, kiedy dekret o stanie wyjątkowym dotyczący działalności w zakresie aktywów cyfrowych (Emergency Decree on Digital Asset Businesses) podporządkował giełdy kryptowalut, brokerów i dealerów nadzorowi SEC, a propozycja ETF-ów połączyłaby ten reżim z krajowym rynkiem papierów wartościowych.

Jeden fundusz, jeden kryptoaktyw

Oficjalne konsultacje dotyczące ETF-ów pozwalałyby początkowo na pasywne fundusze śledzące Bitcoina lub Ether. Każdy ETF opierałby się na jednej kryptowalucie, a nie na zdywersyfikowanym portfelu.

Fundusz musiałby utrzymywać średnią ekspozycję netto na wybrany aktyw na poziomie co najmniej 80% wartości aktywów netto w każdym roku obrotowym. Dalsze rozszerzenia zależałyby od oceny SEC w zakresie płynności, akceptacji rynkowej, bezpieczeństwa sieci i ochrony inwestorów.

Ponieważ próg 80% jest średnią roczną, ostateczny prospekt każdego funduszu będzie musiał wyjaśniać, jak obliczana jest ekspozycja oraz jaką elastyczność ma zarządzający w przypadku obsługi gotówki, opłat lub zakłóceń rynkowych.

Produkty takie mogłyby tworzyć wyłącznie licencjonowane firmy zarządzające aktywami. Wnioskodawca musiałby wykazać się odpowiednim personelem, systemami operacyjnymi oraz umowami z dostawcami usług niezbędnymi do prowadzenia funduszu.

Każdy kryptowalutowy ETF byłby notowany wyłącznie na Giełdzie Papierów Wartościowych w Tajlandii (SET). Inwestorzy mogliby uzyskać ekspozycję na Bitcoina lub Ether poprzez zwykłe konto papierów wartościowych, bez zakładania konta na giełdzie kryptowalut ani zarządzania portfelem.

Konstrukcja sprzyja tajlandzkim instytucjom finansowym

SEC proponuje strukturę opartą na funduszach z siedzibą w Tajlandii, zamiast polegać na lokalnych wersjach produktów zagranicznych. W okresie początkowym firmy nie mogłyby emitować receiptów depozytowych odwołujących się do zagranicznych kryptowalutowych ETF-ów, a ograniczenie obejmowałoby również niektóre rozwiązania, za pomocą których firmy brokerskie pomagają zwykłym klientom inwestować w zagraniczne fundusze kryptowalutowe. Inwestorzy instytucjonalni i inwestorzy o bardzo wysokiej wartości majątkowej są w propozycji traktowani odrębnie.

Limity sformalizowałyby również krok podjęty wcześniej w 2025 roku, kiedy tajlandzki regulator zablokował inwestorom detalicznym dostęp do zagranicznych kryptowalutowych ETF-ów przez platformy internetowe.

Tajlandzkie fundusze otwarte i prywatne mogłyby natomiast inwestować w lokalnie utworzone kryptowalutowe ETF-y i nadal inwestować w kwalifikujące się produkty zagraniczne w ramach istniejących limitów.

Takie podejście daje krajowym zarządzającym aktywami szansę na rozwój rynku, zanim zagraniczne formy ETF staną się szeroko dostępne dla tajlandzkich inwestorów detalicznych. Opłaty za zarządzanie i aktywność giełdowa mogłyby pozostać w Tajlandii, a lokalne firmy zdobyłyby doświadczenie w prowadzeniu regulowanych funduszy kryptowalutowych.

Przepisy nie gwarantują jednak, że inwestorzy wybiorą tajlandzki produkt zamiast renomowanego zagranicznego ETF-u. O konkurencyjności produktów krajowych zdecydują opłaty, płynność, dokładność odwzorowania oraz wiarygodność rozwiązania depozytowego.

Depozyt zdecyduje o wykonalności przepisów

Aktywa funduszu byłyby przede wszystkim przechowywane przez depozytariuszy aktywów cyfrowych nadzorowanych w Tajlandii. Kwalifikujące się firmy kryptowalutowe mogłyby również ubiegać się o nadzór nad tymi ETF-ami, jeśli spełnią wymagania dotyczące kondycji finansowej, personelu i systemów operacyjnych.

Nadzorca funduszu mógłby powołać depozytariusza zastępczego, ale firma faktycznie przechowująca aktywa cyfrowe nadal musiałaby posiadać odpowiednią licencję depozytową. Zarządzający aktywami, którzy delegują funkcje inwestycyjne w zakresie aktywów cyfrowych, mogliby korzystać wyłącznie z licencjonowanego zarządzającego funduszami aktywów cyfrowych.

SEC pozostawiła możliwość depozytu zagranicznego, gdy rozwiązania lokalne są niedostępne lub nieodpowiednie, a każdy zagraniczny dostawca musiałby podlegać odpowiedniemu nadzorowi regulacyjnemu i oferować zabezpieczenia dla aktywów klientów. Osobne konsultacje depozytowe wskazują 11 jurysdykcji rozważanych w tym celu: Koreę Południową, Hongkong, Japonię, Francję, Malezję, Niemcy, Luksemburg, Liechtenstein, Singapur, Stany Zjednoczone i Irlandię.

Lista dotyczy akceptowalnych jurysdykcji regulacyjnych i nie uprawnia automatycznie każdego depozytariusza z siedzibą w jednym z tych rynków. Dostawcy nadal musieliby indywidualnie spełnić wymagania kwalifikacyjne SEC.

Preferencja dla rozwiązań krajowych daje tajlandzkim regulatorom bliższą relację z firmami chroniącymi aktywa i może ułatwić koordynację w przypadku przejęcia portfela lub konieczności zawieszenia wypłat. Zagraniczni dostawcy mogą okazać się konieczni, jeśli krajowi depozytariusze nie mają wystarczających zdolności, ubezpieczenia lub doświadczenia, aby obsłużyć duże fundusze.

Jak zbadaliśmy wcześniej w kontekście kompromisu depozytowego związanego z ETF-ami na Bitcoina, fundusz przejmuje od indywidualnego inwestora zarządzanie kluczami prywatnymi, a odpowiedzialność spada wtedy na instytucje prowadzące i nadzorujące produkt.

Łatwiejszy dostęp niesie inny zestaw ryzyk

Proponowane produkty zwolniłyby inwestorów z konieczności posługiwania się frazami seed, transferów z portfela i bezpośredniej interakcji z giełdami kryptowalut. Nadal mieliby jednak ekspozycję na ryzyko cenowe Bitcoina lub Ethera.

Inwestorzy musieliby otrzymać informacje o strukturze i ryzykach kryptowalutowych ETF-ów oraz potwierdzić ich zrozumienie przed rozpoczęciem handlu. Od operatorów oczekiwaliby również ostrzegania przed nadmierną koncentracją oraz sprawdzania, czy alokacja jest zgodna z sytuacją finansową inwestora i jego tolerancją strat.

Dokumenty produktowe będą musiały wyjaśniać, jak oddzielane są aktywa, jak kontrolowane są klucze prywatne, które firmy odpowiadają za depozyt oraz jak fundusz oblicza swoją wartość. Inwestorzy będą też potrzebować informacji o opłatach oraz o procedurach stosowanych w przypadku zakłóceń na rynkach kryptowalut, u depozytariuszy lub w systemach wyceny.

Te zabezpieczenia nie mogą zapobiec stratom spowodowanym spadkami rynku; ich celem jest zapewnienie jawności struktury operacyjnej i podziału odpowiedzialności przed zakupem produktu przez inwestora.

Co jeszcze musi się wydarzyć

Konsultacje publiczne zakończą się 20 września. SEC przeanalizuje następnie zgłoszone opinie i może zmienić propozycję przed przyjęciem ostatecznych przepisów. Zarządzający aktywami mogliby zacząć przygotowywać poszczególne produkty dopiero po ukończeniu ram regulacyjnych, a każdy proponowany ETF nadal wymagałby wskazanych dostawców usług, zatwierdzonych rozwiązań depozytowych, szczegółowych dokumentów ofertowych oraz debiutu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Tajlandii.

Obecna propozycja wyznacza więc możliwą drogę do rynku, a nie harmonogram debiutu.

Tajlandia nakreśliła, kto może zarządzać tymi funduszami, prowadzić ich obrót i zabezpieczać ich aktywa. Lokalni depozytariusze i animatorzy rynku będą musieli jednak udowodnić, że potrafią zapewnić sprawny obrót i utrzymywać ceny ETF-ów blisko poziomów bazowego rynku Bitcoina lub Ethera. Ostateczne przepisy mogą stworzyć strukturę – pierwsze produkty pokażą, czy ta struktura działa.