Tether zakończył pierwszy w swojej historii pełny audyt rocznego sprawozdania finansowego. KPMG U.S. wydało emitentowi stablecoina opinię bez zastrzeżeń za rok obrotowy 2025 i potwierdziło nadwyżkę rezerw w wysokości 6,814 mld USD.

Tether emituje USDT, największego stablecoina pod względem kapitalizacji rynkowej. Ponieważ token jest powiązany z dolarem amerykańskim, rezerwy muszą pokrywać każdą znajdującą się w obiegu jednostkę. W praktyce USDT pełni przede wszystkim funkcję płynności handlowej i rozliczeniowej na giełdach kryptowalut oraz ekspozycji dolarowej w regionach o ograniczonym dostępie do amerykańskiego systemu bankowego. Firma po raz pierwszy zapowiadała pełny audyt już w 2017 roku, ale następnie dostarczała jedynie kwartalne poświadczenia. KPMG po raz pierwszy przeanalizowało teraz kompletne roczne sprawozdania, a nie wyłącznie stan rezerw. Na koniec 2025 roku w obiegu znajdowało się około 186,5 mld USD w USDT. Token zajmuje obecnie trzecie miejsce wśród wszystkich kryptowalut, z kapitalizacją rynkową nieco poniżej 183 mld USD.

Co obejmuje audyt

Opinia została sporządzona zgodnie ze standardami audytu AICPA, a rachunkowość opiera się na amerykańskich zasadach US GAAP. Opinia bez zastrzeżeń oznacza, że audytorzy nie zgłaszają istotnych uwag do prezentowanych danych. To zasadniczo odróżnia raport od wcześniejszych poświadczeń, które potwierdzały posiadane aktywa na pojedynczy dzień sprawozdawczy według uprzednio uzgodnionych procedur. Pełny audyt sprawozdania finansowego obejmuje natomiast także systemy, wyceny i kontrole wewnętrzne.

Prace KPMG objęły bilans, rachunek zysków i strat, sprawozdanie ze zmian w kapitale własnym oraz rachunek przepływów pieniężnych, a także transakcje leżące u ich podstaw i kontrahentów. Dla użytkowników instytucjonalnych zmienia to bazę dowodową: do tej pory każda analiza ryzyka opierała się na potwierdzeniach punktowych, bez wglądu w systemy kontroli.

Struktura rezerw

Największy blok rezerw stanowią amerykańskie obligacje skarbowe o wartości około 141 mld USD – rekord w historii firmy. Samo przedsiębiorstwo porównuje tę pozycję z rezerwami suwerennymi i zalicza się do największych posiadaczy amerykańskiego długu publicznego na świecie. W dniu bilansowym w rezerwach znajdowało się około 130 ton fizycznego złota o wartości 17,4 mld USD, wobec 12,9 mld USD w trzecim kwartale 2025 roku. W przypadku kruszcu KPMG dodatkowo skontrolowało na miejscu każdą sztabkę osobno.

Zasoby w Bitcoinie wyniosły około 8,4 mld USD na dzień bilansowy, po tym jak pod koniec września 2025 roku sięgały około 9,9 mld USD. Pożyczki zabezpieczone osiągnęły około 14,6 mld USD, również na koniec września 2025 roku. Zgłaszana nadwyżka 6,814 mld USD kwantyfikuje zatem aktywa przekraczające pokrycie wszystkich wyemitowanych tokenów.

Struktura rezerw wyraźnie zmieniła się w trakcie 2025 roku. W połowie 2025 roku obligacje skarbowe nadal dominowały, stanowiąc około 78% aktywów, podczas gdy firma znacznie rozszerzyła jednocześnie pozycje w złocie, Bitcoinie i pożyczkach zabezpieczonych. Tether uzasadnia ten kierunek dywersyfikacją i dodatkowym dochodem.

W roku obrotowym 2025 emitent osiągnął zysk przekraczający 10 mld USD, co oznacza spadek o około 23% wobec około 13 mld USD rok wcześniej. W tym samym okresie ilość USDT w obiegu wzrosła o około 50 mld USD. Wyraźnie zarysowuje się kontrast między rosnącym obiegiem a spadającym wynikiem finansowym.

Od nieudanego audytu Friedmana do opinii wielkiej czwórki

W 2017 roku Tether zatrudnił firmę audytorską Friedman LLP do pełnego audytu sprawozdania finansowego. W styczniu 2018 roku zlecenie zakończyło się jednak bez rezultatu. Później emitent publikował jedynie kwartalne poświadczenia, ostatnio za pośrednictwem BDO Italia. Takie raporty sporządzane według uzgodnionych procedur potwierdzają rezerwy na pojedynczy dzień sprawozdawczy, natomiast kontrole wewnętrzne i komplet sprawozdań pozostają poza zakresem zlecenia. Krytycy, tacy jak pseudonimowy bloger Bitfinexed, uznawali przez lata firmę za niemożliwą do zbadania. Później kierownictwo wielokrotnie zapowiadało opinię jednej z czterech dużych firm audytorskich, określając horyzont czasowy w miesiącach, a nie latach.

Rok 2021 przyniósł rozliczenie regulacyjne. CFTC nałożyła karę w wysokości 41 mln USD za wprowadzające w błąd oświadczenia dotyczące dolarowego pokrycia USDT; w latach 2016–2019 rezerwy dolarowe w pełni pokrywały token jedynie przez 27,6% zbadanych dni. Jednocześnie Tether zawarł ugodę z prokuratorem generalnym stanu Nowy Jork za 18,5 mln USD. Spór dotyczył dwóch kwestii: braku pokrycia 1:1 oraz pożyczki w wysokości 850 mln USD udzielonej siostrzanej giełdzie Bitfinex, która z kolei pokrywała straty powstałe w wyniku wcześniejszego zajęcia środków u procesora płatności Crypto Capital.

Właśnie na tym tle opinia ma znaczenie wykraczające poza zwykłą formalność. Dyrektor generalny Paolo Ardoino odniósł się do wyniku w szerszym kontekście:

"Some may call this the end of a long journey, we see it as the beginning of the next." — Paolo Ardoino, CEO, Tether

Zakres audytu nie obejmuje całej grupy Tether

Po pierwsze, opinia dotyczy wyłącznie Tether International, S.A. de C.V. Podmiot ten emituje USDT, ale nie reprezentuje całej grupy. Struktura holdingowa obejmuje ponadto Tether International Limited, Tether Operations Limited oraz spółkę wydobywczą Zettahash Limited – wszystkie trzy z siedzibą na Brytyjskich Wyspach Dziewiczych – a także Tether Limited w Hongkongu. Dodatkowe podmioty z BVI prowadzą działalność w zakresie surowców i inwestycji. Tether komunikuje jednak ten wynik jako potwierdzenie dla całego emitenta, podczas gdy opinia KPMG nie raportuje tych spółek osobno. Firma sama określa audyt jako największe pierwsze badanie w historii finansów.

Po drugie, kwestią otwartą pozostają same liczby. Poświadczenie BDO na dzień 31 grudnia 2025 roku, opublikowane pod koniec stycznia 2026 roku, wykazało nadwyżkę 6,3 mld USD. Pełny audyt KPMG podaje natomiast 6,814 mld USD na ten sam dzień sprawozdawczy. Skąd bierze się różnica około 500 mln USD, pozostaje niejasne; możliwe wyjaśnienia obejmują odmienne metody wyceny, późniejsze korekty lub inny zakres konsolidacji.

Pełny raport z audytu nie jest również publicznie dostępny, więc wszystkie znane dane pochodzą z własnego podsumowania wyników przygotowanego przez Tether. Podawana liczba ponad 650 milionów użytkowników na całym świecie również nie znajduje zewnętrznego potwierdzenia i pochodzi wyłącznie z komunikatu firmy. W styczniu 2025 roku grupa przeniosła siedzibę z Brytyjskich Wysp Dziewiczych do Salwadoru, po tym jak kraj ten przyznał jej licencję dostawcy usług w zakresie aktywów cyfrowych. Spółką matką jest od tego czasu Tether Holdings El Salvador S.A. de C.V.

Debiut giełdowy Circle zwiększa presję na transparentność Tether

Termin wydania opinii przypada na fazę ostrzejszej konkurencji. Konkurencyjny Circle, emitent stablecoina USDC, zadebiutował na NYSE w czerwcu 2025 roku; akcje zamknęły pierwszy dzień notowań 168% powyżej ceny emisyjnej 31 USD. Debiut giełdowy uczynił strukturę rezerw konkurenta weryfikowalną dla akcjonariuszy i organów nadzoru, a Grant Thornton poświadcza majątek Circle co miesiąc. Od lat firma pozycjonuje się także jako już niezależnie badana alternatywa dla Tether.

USDC pozostaje jednak stosunkowo mały. W 2025 roku token osiągnął kapitalizację rynkową około 75 mld USD, wobec około 186,5 mld USD dla USDT. W ujęciu procentowym USDC rósł jednak szybciej – o 73% wobec 36% dla USDT – ale w ujęciu absolutnym lider rynku zachowuje wyraźną przewagę.

Tymczasem ramy regulacyjne uległy zaostrzeniu. Wraz z podpisaniem ustawy GENIUS Act w lipcu 2025 roku stablecoiny płatnicze zyskały pierwsze federalne ramy prawne w USA, a wynikające z niej obowiązki wchodzą w życie etapami. Ustawa ogranicza dopuszczalne rezerwy w dużej mierze do wysokiej jakości aktywów płynnych, takich jak gotówka i krótkoterminowe amerykańskie obligacje skarbowe, oraz nakazuje emitentom miesięczne raportowanie struktury rezerw. Tether zareagował wreszcie w styczniu 2026 roku tokenem USAT – osobnym stablecoinem regulowanym w USA. Token emituje posiadający krajową licencję bankową Anchorage Digital Bank, N.A., a rezerwy w depozycie przechowuje Cantor Fitzgerald. Od tego momentu emitent prowadzi równolegle dwa produkty: USDT na rynki międzynarodowe i USAT na rynek amerykański. USAT posiada własne rezerwy i w związku z tym nie mieści się w opinii KPMG.

W Unii Europejskiej konsekwencje rynkowe braku autoryzacji ujawniły się wcześniej: po tym jak rozporządzenie MiCA w pełni zaczęło obowiązywać pod koniec 2024 roku, kilka platform handlowych, w tym Coinbase, na początku 2025 roku wycofało USDT z oferty lub ograniczyło go dla użytkowników europejskich, ponieważ token nie posiadał wymaganej autoryzacji.

Ostatecznie opinia odnosi się wyłącznie do dnia sprawozdawczego 31 grudnia 2025 roku. Po tej dacie nie daje żadnej gwarancji. Kwestie otwarte pozostają: czy pełny raport stanie się publicznie dostępny, czy pełny audyt będzie powtarzany co roku oraz jak rozwinie się raportowanie USAT na gruncie amerykańskich przepisów.