Tokenizacja papierów wartościowych może zapewniać korzyści ekonomiczne z posiadania akcji bez czynienia posiadaczy tokenów akcjonariuszami rejestrowymi. T7X Equities promuje inne podejście, znane jako natywna emisja, w którym token od początku stanowi część autoryzowanej emisji papieru wartościowego, a agent transferowy prowadzi oficjalny rejestr własności.

Większość tokenizowanych akcji nie jest emitowana natywnie na blockchainie. Zaczynają się jako klasyczne akcje przechowywane przez brokera lub depozytariusza, a później są reprezentowane przez oddzielnie emitowane tokeny. W praktyce w dużej mierze powielono więc tradycyjne struktury rynku papierów wartościowych on-chain, zamiast projektować je od podstaw.

„Token może odzwierciedlać wartość akcji bazowych” – napisał Ivan Kan, dyrektor marketingu platformy tokenizacyjnej T7X, w eseju udostępnionym Decryptowi – „ale posiadacz tokena niekoniecznie jest akcjonariuszem rejestrowym”. Posiadacz może mieć ekspozycję na cenę bez posiadania samej akcji. To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ status akcjonariusza rejestrowego łączy właściciela z dywidendami, prawami głosu i oficjalnym rejestrem własności, który regulatorzy oczekują, że utrzymuje zarejestrowany agent transferowy.

W oświadczeniu ze stycznia SEC opisała trzy modele tokenizacji: emitenci tokenizujący własne akcje; podmioty trzecie emitujące tokeny zabezpieczone akcjami przechowywanymi w depozycie; oraz firmy emitujące odrębne papiery wartościowe zapewniające syntetyczną ekspozycję na aktywo bazowe.

Pisząc w sierpniu dla Forbes Technology Council, Kan powołał się na badania Pantera Capital obejmujące 593 tokenizowanych aktywów w 11 klasach aktywów. Z badań wynikało, że 77,6% z nich to – jak ujęła to Pantera – „cyfrowe opakowania wokół tradycyjnej infrastruktury”, a nie papiery wartościowe same w sobie.

„Co token prawnie reprezentuje i kto go autoryzował?” – pyta Kan. Proponowaną przez T7X Equities alternatywą jest natywna emisja. Spółka argumentuje, że papier wartościowy istnieje, ponieważ autoryzuje go emitent, i że „blockchain nie eliminuje tych wymogów prawa spółek i prawa o papierach wartościowych”.

Jeden token, jeden papier wartościowy, jedna emisja

W modelu natywnej emisji token od początku stanowi część autoryzowanej emisji. Proces biegnie od autoryzacji emitenta, przez weryfikację inwestorów, aż po walidację przez agenta transferowego, z celem stworzenia „jednego papieru wartościowego, jednej autoryzowanej emisji, jednego rejestru własności, jednej cyfrowej reprezentacji”.

Prawo spółek w stanach Wyoming, Delaware i Nevada uznaje „certificate token”, pozwalający na elektroniczne reprezentowanie akcji spółek na blockchainie. T7X jest zarejestrowane w Wyoming i strukturuje swoje emisje tak, aby działać w ramach tego systemu. Blockchain staje się wówczas „częścią infrastruktury wspierającej tablicę kapitalizacji”, a nie jedynie kolejnym instrumentem nałożonym na istniejący papier wartościowy.

Agent transferowy prowadzi oficjalny główny rejestr posiadaczy papierów, podczas gdy blockchain odnotowuje transakcje. Prawny rejestr własności pozostaje więc w miejscu oczekiwanym przez regulatorów.

W przypadku ofert administrowanych przez T7X agentem transferowym jest T7X Equities. Agenci transferowi rejestrują się w SEC i prowadzą wiążący rejestr właścicieli papierów wartościowych, przetwarzają transfery i utrzymują główny rejestr. To sytuuje T7X Equities zarówno wewnątrz promowanego modelu, jak i za jego technologią.

Pierwszym przykładem jest Tranquil Healthcare Fund I – oferta Tier 2 w ramach Regulation A+ o wartości do 75 mln dolarów, zatwierdzona przez SEC 29 czerwca. Jak informuje spółka, T7X Equities emituje tokeny reprezentujące udziały funduszu na Trusted Smart Chain i dostarcza je do portfeli inwestorów. Komunikat T7X również opisywał wsparcie spółki dla tej oferty.

„Istnieje zarejestrowany, nadzorowany przez SEC strażnik, który w każdym momencie określa, kto jest właścicielem którego papieru wartościowego” – powiedział Pablo Penaloza, dyrektor generalny T7X, podczas konferencji Consensus w Miami na początku tego roku. „Dopóki zaangażowany jest agent transferowy, nie ma możliwości, by papiery wartościowe zniknęły bez śladu”.

Ramy RWA+

Kan nazywa szerszą kategorię „RWA+”. Termin ten, jak argumentuje, nie odnosi się do żadnej pojedynczej reguły, lecz do wymogu, by „compliance i nadzór były rzeczywiste”. Wskazuje trzy elementy: natywną emisję, w której token jest częścią autoryzowanej emisji papieru wartościowego; zintegrowany compliance, w którym weryfikacja inwestorów i ujawnienia są wbudowane w instrument od początku; oraz prawnie egzekwowalną własność, w której posiadacz tokena figuruje w rejestrze agenta transferowego.

„Pokwitowanie nie jest aktywem” – napisał Kan w Forbesie. „To roszczenie opakowane wokół aktywa, zależne od pośrednika, który je zrealizuje”. Dodał także, że syntetyczne „PreStocks” powiązane ze SpaceX i Anthropic nigdy nie były ważnymi roszczeniami, ponieważ żadna z tych firm nie autoryzowała transferów. Przy właściwej strukturze, argumentuje, „własność, compliance i rozliczenie to ten sam fakt”.

To, czy token niesie prawa akcji, staje się też linią podziału w innych inicjatywach rynkowych i regulacyjnych. Nowa innowacyjna wyłączenia SEC obejmuje tokenizowane akcje z dywidendami i prawami głosu, wykluczając syntetyczne instrumenty tylko śledzące cenę. Porozumienie Nasdaq z Krakenem również opiera się na tokenach przenoszących te same prawa głosu co zwykłe akcje, a usługa ma wystartować w 2027 roku, zgodnie z raportem Decrypt.

Regulation A i kwestia płynności

Penaloza wskazuje firmy pozyskujące mniej niż 100 mln dolarów – zwykle od 50 do 75 mln dolarów – jako krótkoterminową okazję dla ofert Regulation A. Ten przedział mieści się w Tier 2, który pozwala emitentom pozyskać do 75 mln dolarów w okresie 12 miesięcy – to struktura, którą SEC wykorzystała do zatwierdzenia Tranquil Healthcare Fund I.

Kan argumentuje, że Regulation A+ pasuje do modelu natywnej emisji, ponieważ pozwala na publiczne pozyskiwanie i udział inwestorów nieakredytowanych, wymagając jednocześnie audytowanych sprawozdań finansowych i bieżących ujawnień. Większość tokenizowanych aktywów opiera się natomiast na ofertach Regulation D, ograniczonych do inwestorów akredytowanych.

Regulation A może też otwierać dostęp do kont emerytalnych, zauważa Penaloza. Choć niezarejestrowane papiery wartościowe mogą prawnie być utrzymywane w samodzielnie prowadzonym IRA, wielu brokerów nie chce ich przechowywać, a większość doradców inwestycyjnych odradza je klientom. „Pieniądze leżą na kontach emerytalnych starszych pokoleń” – powiedział, dodając, że rejestracja powiązana z inwestycją może sprawić, że indywidualny emeryt będzie bardziej skłonny ją utrzymywać.

Dla inwestorów, którzy już posiadają papiery emisji Regulation A lub Regulation D, potencjalną korzyścią jest droga wyjścia. Akcjonariusze takich ofert zazwyczaj otrzymują papierowy certyfikat, a potem „muszą krążyć i szukać kogoś, kto zechce dać im płynność” – powiedział Penaloza.

Natywny cyfrowy papier wartościowy mógłby handlować na rynku wtórnym i rozliczać się z portfela do portfela bez pośredniczącego depozytariusza, powiedział. Zapewnienie miejsca obrotu dla udziałów z Regulation A i Regulation D – jego zdaniem – „niesamowicie przyspieszyłoby nie tylko tempo formowania kapitału, ale także płynność na rynku”.

Penaloza przewidział również, że w ciągu pięciu lat „całkowity ztokenizowany portfel daleko przewyższy istniejącą kapitalizację rynkową tego, co obecnie notowane jest na wszystkich rynkach publicznych”.