Strategy, spółka wcześniej znana jako MicroStrategy, posiada 840 447 BTC o wartości około 66 mld USD, co czyni ją największym korporacyjnym posiadaczem Bitcoina na świecie i daje jej kontrolę nad około 4% całkowitego limitu podaży Bitcoina. Spółka, której współzałożycielem jest przewodniczący rady dyrektorów Michael Saylor, formalnie skróciła na początku 2025 roku swoją nazwę z MicroStrategy do Strategy, wraz z przekształceniem jej charakteru z dostawcy oprogramowania w spółkę skarbową zajmującą się Bitcoinem.

Analiza opublikowana 19 sierpnia przez Regime Intelligence przedstawia wyliczenia stojące za pozycją spółki. Strategy ma około 22 mld USD roszczeń o wyższym priorytecie obciążających jej zasoby Bitcoina, podzielonych na 15,5 mld USD akcji uprzywilejowanych wieczyście oraz 6,7 mld USD obligacji zamienianych. Instrumenty te generują roczne zobowiązania gotówkowe w wysokości około 1,76 mld USD, z których większość stanowią dywidendy z akcji uprzywilejowanych.

Problem z przepływami pieniężnymi

Oryginalna działalność Strategy — oprogramowanie do analityki biznesowej — generuje w porównaniu z tymi zobowiązaniami niemal nic. Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w pierwszej połowie 2026 roku wyniosły około 9,85 mln USD, co pokrywa około trzech dni rocznych zobowiązań.

Od pierwszego zakupu Bitcoina w sierpniu 2020 roku spółka pozyskała szacunkowo od 40 do 50 mld USD poprzez emisje akcji zwykłych i uprzywilejowanych, w dużej mierze w ramach sformalizowanych planów kapitałowych: programu „21/21” ogłoszonego pod koniec 2024 roku, później rozszerzonego na 84-miliardowy plan „42/42”. Akcje uprzywilejowane, oferowane pod nazwami takimi jak STRC i marketingowo określane jako „kredyt cyfrowy”, pełnią funkcję nowego produktu finansowego, łączącego cechy tradycyjnych instrumentów o stałym dochodzie z pośrednią ekspozycją na Bitcoin — to nisza, która ukształtowała się obok spotowych ETF-ów na Bitcoina zatwierdzonych przez amerykańskich regulatorów w styczniu 2024 roku, otwierających inne ustrukturyzowane drogi ekspozycji na cenę Bitcoina.

Między 17 a 23 sierpnia Strategy sprzedała około 2 mld USD akcji MSTR w ramach programów emisji po cenach rynkowych (at-the-market). Spółka prowadziła także ograniczony Program Monetyzacji BTC, sprzedając małe partie Bitcoina o średniej wielkości od 1 638 do 2 225 BTC na transakcję.

Ryzyko związane z dostępem do rynku kapitałowego

Mniej oczywistym ryzykiem wskazanym w analizie jest dostęp do rynku kapitałowego. Cały model Strategy opiera się na tym, że inwestorzy będą nadal kupować jej akcje, akcje uprzywilejowane i obligacje zamienne. Motorem tego modelu była emisja akcji MSTR w okresach, gdy notowane są one z premią do wartości bazowego Bitcoina, przy wykorzystaniu uzyskanych środków na zakup kolejnych monet — pętlę, którą spółka mierzy własną metryką „BTC Yield”. Jeśli te rynki się zamkną, nawet czasowo, spółka ma niemal zerowe wewnętrzne generowanie gotówki, na które mogłaby się oprzeć. Raport wskazuje, że 9,85 mln USD półrocznych przepływów operacyjnych wobec 1,76 mld USD rocznych zobowiązań nie stanowi istotnej poduszki finansowej. W swoich dokumentach raportowych Strategy przyznaje, że jeśli nie uzyska kapitału, może być zmuszona sprzedać Bitcoin, aby wywiązać się ze zobowiązań.

Inwestorzy grający na spadek również to zauważyli. James Chanos, inwestor znany z zakładu przeciwko Enronowi, należy do osób, które zwróciły uwagę na strukturalne słabości w strukturze kapitałowej Strategy. Argumentacja nie polega koniecznie na tym, że kurs Bitcoina runie, lecz na tym, że uzależnienie spółki od ciągłego dostępu do rynku tworzy kruchość, która nie jest widoczna w standardowym bilansie.

Implikacje dla rynku Bitcoina

Zdaniem analizy pozycja Strategy jest na tyle duża, że ma charakter systemowy dla rynku Bitcoina. Utrzymywanie 4% maksymalnej podaży Bitcoina w jednej korporacyjnej skarbnicy oznacza, że każda przymusowa sprzedaż odbiłaby się na całym rynku. Scenariusz wypracowany przez Strategy został już skopiowany przez grupę naśladowców, w tym japońskie Metaplanet i notowane w USA Semler Scientific, rozszerzając ten sam model finansowania oparty na emisji papierów wartościowych na kolejne bilanse. Nawet skromne sprzedaże partii z Programu Monetyzacji BTC, liczących po kilka tysięcy monet, warto monitorować pod kątem ich efektu sygnalizacyjnego.

Gdyby Strategy napotkała kwartał, w którym nie będzie mogła emitować nowych akcji zwykłych ani uprzywilejowanych, przymusowa likwidacja nawet ułamka z jej 840 447 BTC miałaby znaczące skutki. Dla kontekstu: koszt nabycia tego zasobu wynosi około 63,4 mld USD przy średniej cenie 75 385 USD za monetę.