Crypto Long & Short: Gdy kapitał nie może przemieszczać się wystarczająco szybko, rynki ponoszą koszty

W tym tygodniu w Crypto Long & Short Jenna Wright z LMAX Group argumentuje, że rynki załamują się nie z powodu zbyt małej ilości kapitału, lecz dlatego, że kapitał utknął w niewłaściwym miejscu — zablokowany przez cykle rozliczeniowe, podczas gdy ryzyko jest przeszacowywane z minuty na minutę. Przekonuje, że stablecoiny i tokenizacja po cichu stają się infrastrukturą, która pozwala pieniądzowi poruszać się z taką samą szybkością jak ryzyko, które wspiera.

Uwaga: Poglądy wyrażone w tym komentarzu są poglądami autora i nie muszą odzwierciedlać stanowiska CoinDesk, Inc., CoinDesk Indices ani ich właścicieli i podmiotów stowarzyszonych.

Rynki rzadko załamują się z powodu niedoboru kapitału

Przez Jenna Wright, Managing Director, Digital Assets, LMAX Group

Rynki rzadko się załamują, ponieważ w obiegu jest zbyt mało kapitału. Częściej znajdują się pod presją, gdy kapitał jest w niewłaściwym miejscu i w niewłaściwym czasie. Ostatnia zmienność napędzana napięciami geopolitycznymi potwierdziła tę lekcję. Instytucje miały dostępne pieniądze, zabezpieczenia i zdolność bilansową, ale zbyt duża ich część była uwięziona w systemach nadal opartych na przetwarzaniu wsadowym, godzinach odcięcia i cyklach rozliczeniowych. Ryzyko było przeszacowywane z minuty na minutę; zabezpieczenia nie.

Ta rozbieżność nie jest już tylko problemem zaplecza operacyjnego — to problem struktury rynku. Gdy instytucje nie mogą wystarczająco szybko uruchomić zabezpieczeń, by wspierać swoje pozycje, płynność spada, spready się rozszerzają, a ruchy cen stają się niepotrzebnie gwałtowne. Problemem nie jest sama zmienność, lecz infrastruktura rynkowa, która nie nadążyła za rynkami, które obsługuje.

Rynki działają cały czas — infrastruktura nie

Ta zmiana jest już widoczna. Aktywa cyfrowe są notowane przez całą dobę. Rynki FX i instrumentów pochodnych stopniowo przechodzą w stronę bardziej ciągłej aktywności. Inwestorzy coraz częściej oczekują natychmiastowego dostępu i natychmiastowej reakcji. Tymczasem znaczna część infrastruktury obsługującej handel instytucjonalny została zaprojektowana dla świata o stałych godzinach sesji i procesach realizowanych na koniec dnia.

Ta luka ma największe znaczenie, gdy rynki są pod presją. Zabezpieczenia wciąż są rozproszone między giełdami, depozytariuszami, klasami aktywów i jurysdykcjami. Firmy nadal utrzymują kapitał z wyprzedzeniem, ponieważ rozliczenie może zająć jeden lub dwa dni. Przejście amerykańskiego rynku papierów wartościowych w 2024 roku z rozliczenia T+2 na T+1 skróciło część tego okna, ale nie usunęło tarć między aktywami i jurysdykcjami — fundusz trzymający Treasuries w jednym łańcuchu depozytowym nadal nie może ich zastawić jako zabezpieczenia dla pozycji na złocie lub energii w innym bez opóźnienia operacyjnego. Instytucje nadal zarządzają ekspozycją wokół godzin odcięcia, które nie mają sensu na rynkach działających nieprzerwanie.

Skutki były widoczne w styczniu. LMAX Group przetworzył w ciągu jednego tygodnia ponad $300 billion łącznego wolumenu, w tym samych produktów na złoto za $60 billion. Na szerszym rynku niektóre instytucje zostały zmuszone do zamknięcia pozycji z dnia na dzień, ponieważ nie były w stanie wystarczająco szybko przenieść aktywów z portfeli akcji lub obligacji, by sfinansować ekspozycję na złoto lub energię. Zabezpieczenia były. Po prostu nie mogły się przemieścić wystarczająco szybko.

To właśnie ujawnia zmienność. Rynki stały się szybsze, bardziej globalne i bardziej powiązane, podczas gdy przepływ kapitału pozostaje powolny i rozdrobniony. Zmniejszenie tej luki wymaga innego sposobu myślenia o gotówce, zabezpieczeniach i rozliczeniach.

Stablecoiny przestały być peryferyjne

Rozliczenia pozostają jednym z najsłabszych ogniw rynków kapitałowych. Instytucje mogą zawierać transakcje globalnie w milisekundach, ale transfer wartości, który te transakcje wspiera, nadal może trwać dni. To opóźnienie tworzy presję finansowania, ryzyko operacyjne i niepotrzebne obciążenie kapitału.

W tym miejscu stablecoiny stają się istotne dla rynków instytucjonalnych. Odrzucając szum, zastosowanie jest proste: pozwalają przenosić wartość podobną do gotówki z szybkością i programowalnością aktywów cyfrowych. Dla firm nadal działających w ramach rozliczeń T+1 lub T+2, rachunków nostro i vostro oraz sztywnych godzin odcięcia nie jest to marginalna poprawa — zmienia to, co jest operacyjnie możliwe.

Rynek dawno już wyszedł poza etap teorii. Kapitalizacja stablecoinów wynosi obecnie około $320 billion, a najnowsze dane branżowe wskazują na rekordowe poziomy aktywności transferów on-chain. Ważniejsze od tej liczby jest jednak to, że regulowane instytucje zaczynają traktować stablecoiny i tokenizowaną gotówkę jako infrastrukturę rozliczeniową, a nie ciekawostkę rynku krypto. Ogłoszenie Wells Fargo z tego tygodnia, że uruchomi tokenizowane depozyty do całodobowych płatności korporacyjnych — począwszy od transakcji USD-to-GBP tej jesieni — jest konkretnym sygnałem, że duże banki przechodzą od eksploracji do wdrożenia.

To rozróżnienie ma znaczenie. Stablecoin nie musi zastępować systemu finansowego, by być użyteczny. Jego rola jest bardziej praktyczna: umożliwia przepływ pieniędzy z taką samą szybkością jak ryzyko, które wspiera. Na rynkach działających nieprzerwanie taka zdolność stanie się standardem podstawowym. Każda instytucja, która nie potrafi rozliczać, finansować lub równoważyć pozycji w czasie rzeczywistym, będzie miała przewagę konkurenta przeciwko sobie jeszcze zanim transakcja się rozpocznie.

Tokenizacja to druga połowa równania

Stablecoiny rozwiązują problem przepływu gotówki. Tokenizacja rozwiązuje problem przepływu aktywów — a w styczniowym przykładzie to właśnie niemożność szybkiego przesunięcia aktywów zmusiła instytucje do zamknięcia pozycji. Reprezentując papiery wartościowe i inne aktywa jako programowalne jednostki wartości, tokenizacja zwiększa mobilność zabezpieczeń. Aktywa, które w innym przypadku tkwiłyby w opóźnionych cyklach rozliczeniowych, można szybciej zastawić, przenieść lub uwolnić. Uwięziony kapitał można ponownie uruchomić.

Dlatego tokenizacji nie należy odrzucać jako kolejnego projektu poprawy efektywności. Zmienia ona sposób organizacji zaufania, rozliczeń i zarządzania ryzykiem. Gdy gotówka, papiery wartościowe i zabezpieczenia mogą istnieć na programowalnych torach, dawne rozdzielenie między klasami aktywów zaczyna wyglądać mniej jak konieczność, a bardziej jak ograniczenie. Regulatorzy zaczynają budować wokół tej zmiany ramy: brytyjski Financial Conduct Authority konsultuje obecnie z instytucjami finansowymi wykorzystanie tokenizowanego złota jako zabezpieczenia w hurtowym obrocie — to krok bezpośrednio istotny dla londyńskiego rynku złota, który odpowiada za około 70% globalnego nominalnego wolumenu handlu złotem.

Trudna część to nie koncepcja — lecz wdrożenie

Kierunek jest jasny. Trudność polega na realizacji. Dzisiejsza infrastruktura rynkowa nadal odzwierciedla łańcuch oddzielnych procesów: realizację transakcji, clearing, rozliczenie i custody. Każde przekazanie dodaje opóźnienie. Każda granica tworzy kolejny punkt, w którym kapitał może utknąć. Ten model coraz bardziej rozmija się z rynkami, które oczekują ciągłego zarządzania ekspozycją, finansowaniem i rozliczeniem.

To są wyzwania operacyjne i inżynieryjne, a nie abstrakcyjne spory o filozofię rynku. Wymagają infrastruktury, którą można modernizować bez przestojów, modeli ryzyka działających w ciągu dnia, a nie dopiero na jego koniec, oraz mechanizmów rozliczeniowych, które mogą obsłużyć skalę instytucjonalną. Firmy, które to rozwiążą, nie tylko staną się bardziej efektywne. Wyznaczą konkurencyjny standard dla rynków na następną dekadę.

Koszt czekania rośnie

Każda duża zmiana struktury rynku wydaje się powolna, dopóki nagle taka nie przestaje być. Handel elektroniczny, centralny clearing i krótsze cykle rozliczeniowe podążały za tym wzorcem. Adopcja zaczyna się nierównomiernie, a potem przyspiesza, gdy zalety stają się niemożliwe do zignorowania.

Technologia jest dostępna, a zastosowanie jest jasne. Pozostaje gotowość do modernizacji infrastruktury, która decyduje o tym, czy kapitał może być użyty wtedy, gdy rynki najbardziej go potrzebują. Do czasu, gdy to nastąpi, rynki nadal będą płacić za prostą, ale kosztowną wadę: kapitał może być obfity, ale obfitość ma niewielkie znaczenie, jeśli nie może się sprawnie przemieszczać.

---

Nagłówki tygodnia

Przez Francisco Rodrigues

Nagłówki tego tygodnia pokazują, że instytucjonalne krypto przesuwa się dalej w stronę regulowanej infrastruktury finansowej. Coinbase i Wintermute nadal odnosiły sukcesy regulacyjne, a Wells Fargo dołączył do dużego wyścigu w sektorze.

Wells Fargo dołącza do wyścigu o tokenizację torów rozliczeniowych Wall Street: Bank wprowadzi tej jesieni tokenizowane depozyty dla wybranych klientów korporacyjnych i komercyjnych, zaczynając od całodobowych transakcji USD-to-British pound i rozszerzając ofertę na większą liczbę klientów, krajów i walut w 2027 roku. Czytaj więcej

Wintermute uzyskuje status U.S. broker-dealer w marszu na Wall Street: Amerykańska spółka market makera zarejestrowała się w SEC i dołączyła do FINRA, co pozwala jej handlować akcjami i opcjami, zapewniać płynność ETF-om oraz działać jako autoryzowany uczestnik funduszy powiązanych z kryptowalutami. Czytaj więcej

Coinbase wybiera Abu Dhabi dla globalnej ekspansji tokenizowanych aktywów: Giełda uzyskała zgodę regulatora Abu Dhabi Global Market na aranżowanie transakcji inwestycyjnych i przechowywanie tokenizowanych papierów wartościowych, z planami emisji cyfrowych papierów wartościowych zabezpieczonych udziałami. Czytaj więcej

Senat rozpoczyna procedurę plenarną nad Clarity Act przed wrześniowym testem: Lider większości John Thune złożył wniosek o procedowanie, ustawiając ustawę do pierwszego głosowania po przerwie sierpniowej, ale nadal potrzebuje ona 60 głosów oraz porozumień w sprawie etyki, egzekwowania i nagród za stablecoiny. Czytaj więcej

Brytyjski FCA przygotowuje zasady dla tokenizowanego złota na rynkach hurtowych: Regulator konsultuje z instytucjami finansowymi wykorzystanie tokenizowanych sztabek jako zabezpieczenia hurtowego, gdy Londyn broni rynku odpowiadającego za 70% globalnego nominalnego wolumenu handlu złotem. Czytaj więcej

Wykres tygodnia

Średnie finansowanie BTC/ETH wzrosło z powrotem do około 5% w skali roku, czyli powyżej stawki 3-miesięcznych bonów skarbowych (~3.8%) — a jednak Ethena (ENA) zareagowała na to ledwie zauważalnie. Rozbieżność ma charakter strukturalny: basis krypto spadł do około 1.5% zabezpieczenia ENA, więc wrażliwość tokena na finansowanie niemal zanikła.

Polecane do słuchania, czytania i oglądania

Słuchaj: „Strategy CEO: 'We are the central bank of Bitcoin'.” W CoinDesk's Public Keys z parkietu NYSE Jennifer Sanasie rozmawia z współprowadzącym Timem Grantem, CEO Deus X Capital, prezesem i CEO Strategy Phongiem Le oraz Ryanem Rasmussenem, szefem badań w Bitwise Asset Management.

Czytaj: W Crypto for Advisors Maria Golenkov, Partner w DLA, LLC, wyjaśnia, w jaki sposób unijne ramy MiCA stanowią wzorzec dla przyszłych regulacji krypto w USA. Następnie w „Ask an Expert” Felix Xu, współzałożyciel i CEO ARPA Network oraz współzałożyciel ZX Squared Capital, odpowiada na pytania o to, dlaczego ryzyko operacyjne jest głównym ryzykiem inwestycyjnym w aktywach cyfrowych.

Oglądaj: „U.S. Senate opened first stage of CLARITY Act voting,” z Samem Ewenem z CoinDesk prowadzącym CoinDesk Daily.

Wydarzenie: Wydarzenie CoinDesk Policy & Regulation odbędzie się 22 września w Waszyngtonie, D.C.