Bloomberg TV niedawno zaprosił Paulę Seligson do omówienia narastających ryzyk na rynku akcji spółek programistycznych oraz nowego raportu badającego ekspozycję tego sektora. Narracja o „SaaSpocalypse" — określająca ostrą wyprzedaż napędzaną obawami, że generatywna AI może compressed marże i osłabić bariery konkurencyjne, na których opierają się wyceny spółek programistycznych — stała się prominentnym tematem na początku tego roku. Choć niektóre z dotkniętych spółek odbiły się ostro od swoich dołków, podstawowy problem wciąż utrzymuje się.

Narzędzia programistyczne oparte na AI, takie jak Codex i Claude Code, są wykorzystywane bezpośrednio przeciwko branży oprogramowania z wielu kierunków. Albo te narzędzia odniosą sukces i zakłócą wysokomarżowy biznes oprogramowania, albo sama AI nie ma realnego zastosowania. Według tego poglądu nie ma scenariusza, w którym obie strony wychodzą na jaw jako zwycięzcy.

Dane podkreślają skalę ekspozycji. Znaczna część transakcji private equity w ciągu ostatniej dekady koncentrowała się w sektorze oprogramowania, czyniąc tę branżę jednym z najbardziej zadłużonych zakątków krajobrazu korporacyjnego. Choć zadłużenie z tych transakcji nie jest jeszcze wymagalne, presja na refinansowanie narasta. Krytyczny moment — opisywany jako scenariusz „Wile E. Coyote" — nadejdzie, gdy spółki programistyczne będą musiały zrefinansować zadłużenie zaciągnięte na sfinansowanie swoich lewarowanych przejęć, potencjalnie przy wyższych kosztach pożyczkowych i na rynku kwestionującym trwałość ich przepływów pieniężnych.

Gdzie ostatecznie ukrywają się straty, pozostaje niejasne, ponieważ znaczna część ekspozycji znajduje się w rynku prywatnym. Są to silnie lewarowane transakcje, które w dużym stopniu opierały się na pożyczkach, a tożsamość pożyczkodawców nie jest w pełni znana. Ubezpieczyciele są znaczącymi uczestnikami rynku kredytu prywatnego i obligacji kolateralizowanych — instrumentów, które w ostatnich latach wchłonęły duże wolumeny zadłużenia z lewarowanych przejęć — co pomaga wyjaśnić, dlaczego ryzyko refinansowania w tym sektorze przyciągnęło uwagę inwestorów poszukujących systemowych luk.

Lee Robinson, menedżer funduszu hedgingowego znany z identyfikowania ryzyk przed kryzysem finansowym z 2008 roku, obecnie obstawia spadki wartości ubezpieczycieli z tego właśnie powodu, jak szczegółowo opisuje raport Bloomberga.

Szersza obawa dotyczy kwestii czasu. Przychody branży oprogramowania prawdopodobnie utrzymają się w 2026 roku, jednak do 2029 roku inwestycje w AI będą musiały przynieść znaczne zwroty. Rodzi to pytanie, czy spółki programistyczne będą miały wystarczająco dużo czasu na delewarowanie — i kto będzie skłonny pożyczać branży podatnej na nagłe zakłócenia.

Seligson argumentuje, że wysoka dźwignia nałożona na spółki programistyczne opierała się na założeniu — i konieczności — że przychody będą nadal rosnąć. Nawet jeśli przychody po prostu pozostaną na stałym poziomie, te spółki są zagrożone.

Zaznacza, że około 150 miliardów dolarów zadłużenia ma wygasnąć między teraz a 2029 rokiem, według analizy Bloomberga. Najbardziej dotkliwy ból nie powinien ujawnić się aż do 2028 roku, co oznacza, że kategoryczne odpowiedzi co do trajektorii sektora mogą być wciąż odległe o lata.