Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd zaproponowała pierwszą od czasów papierowych certyfikatów istotną przebudowę zasad dotyczących transfer agentów, tym razem odnoszącą się do rejestrów blockchain i tokenizowanych papierów wartościowych.

W komunikacie SEC przewodniczący Paul Atkins powiedział, że zmiany odzwierciedlają „wykorzystanie komunikacji elektronicznej i technologii blockchain w związku z ofertami papierów wartościowych oraz transferem akcji”.

Propozycja nie zatwierdza żadnej platformy tokenizowanych akcji i nie uznaje salda portfela za rozstrzygający dowód własności akcji. Zamiast tego koncentruje się na systemach stojących za tym saldem: na rejestrach, których emitent używa do identyfikowania inwestorów, oraz na transfer agentach odpowiedzialnych za utrzymywanie tych rejestrów w aktualności.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ tokenizowane akcje nie działają wszystkie w ten sam sposób. Niektóre mają reprezentować udziały w rejestrze wspieranym przez emitenta, inne zapewniają pośrednie roszczenie powiązane z papierami wartościowymi utrzymywanymi gdzie indziej. W obu przypadkach przeniesienie tokena i zmiana prawnie uznawanego właściciela mogą być oddzielnymi zdarzeniami.

Jeden transfer tokena, dwa rejestry własności

Transfer agent działa za rynkiem, na którym inwestor kupuje lub sprzedaje papier wartościowy. Utrzymuje oficjalny rejestr własności emitenta, obsługuje transfery i może także wspierać dywidendy, głosowania, wykupy oraz inne działania korporacyjne.

Gdy tokenizacja ma reprezentować samą akcję, zapis w blockchainie musi pozostać zsynchronizowany z główną kartoteką akcjonariuszy emitenta.

Co dzieje się po zmianie portfela przez token?

Inwestor wysyła tokenizowaną akcję do innego portfela.

Blockchain zapisuje adres odbiorczy.

Portfel zostaje powiązany z tożsamością nowego posiadacza.

Transfer agent sprawdza, czy transfer można odnotować.

Oficjalny rejestr własności odzwierciedla zaakceptowaną zmianę.

Jeśli proces zatrzyma się po drugim kroku, odbiorca może kontrolować token, nie mając tej samej pozycji prawnej co akcjonariusz uznany przez emitenta. Taka rozbieżność może ujawnić się później, gdy posiadacz oczekuje dywidendy, oddaje głos, składa żądanie wykupu albo próbuje ponownie przenieść pozycję.

Projektowane przepisy SEC pytają, jak dane onchain, w tym adres portfela, liczba papierów wartościowych i data emisji, powinny łączyć się z informacjami offchain, takimi jak imię i nazwisko posiadacza oraz adres. Komisja chce także opinii, czy transfer onchain powinien wymagać odpowiadającej mu zmiany w głównej kartotece akcjonariuszy. To praktyczne pytanie dotyczące infrastruktury rynku równie mocno jak projektowania blockchaina, ponieważ proponowane ramy musiałyby zostać wpasowane w istniejący proces ewidencji i zgodności, a nie całkowicie go zastąpić.

Transfer agenci ujawniliby swój stos blockchain

Projektowane zmiany w formularzu TA-2 ujawniłyby, w jaki sposób zarejestrowani transfer agenci korzystają w praktyce z rozproszonych rejestrów. Firmy musiałyby raportować liczbę emisji, dla których technologia blockchain utrzymuje całość lub część głównej kartoteki akcjonariuszy, a także obsługiwane tokenizowane papiery wartościowe.

Ujawnienia rozdzielałyby tokeny sponsorowane przez emitenta od produktów tworzonych przez strony trzecie. Transfer agenci musieliby też wskazać zewnętrznych agentów tokenizacji i platformy rozproszonych rejestrów zaangażowane w ich pracę.

Takie dane mogłyby pokazać, czy blockchain staje się oficjalnym rejestrem własności, czy pozostaje dodatkową warstwą powiązaną z tradycyjną bazą danych. Pomogłyby też regulatorom ustalić odpowiedzialność, gdy w emisji, przechowywaniu, ewidencji i transferach tokenów uczestniczy kilka firm. Propozycja dopuszcza rozproszone rejestry bez nakładania na emitentów lub agentów obowiązku ich wdrożenia.

Tokenizowane akcje nie dają tych samych praw

Rozróżnienie między tokenami sponsorowanymi przez emitenta a tokenami stron trzecich to coś więcej niż kategoria raportowa. Token sponsorowany przez emitenta może pełnić funkcję cyfrowego rejestru akcji samej spółki. Produkt strony trzeciej może oznaczać prawo powiernicze, instrument pochodny lub roszczenie kontraktowe powiązane z tradycyjnym papierem wartościowym.

Dwa tokeny pokazujące ten sam ticker mogą więc dawać posiadaczom różne prawa głosu, prawa do dywidendy, wykupu i w razie niewypłacalności. Jak wyjaśniono w naszej analizie tokenizowanych akcji Crypto.com, śledzenie wartości akcji notowanej w USA nie musi oznaczać, że kupujący jest bezpośrednim akcjonariuszem spółki bazowej.

Proponowane ujawnienia nie uczyniłyby tych modeli równoważnymi. Mogłyby jednak ułatwić rozpoznanie, które produkty łączą się bezpośrednio z regulowanymi rejestrami własności, a które dodają kolejnego emitenta lub depozytariusza między inwestorem a akcją. Dla czytelników śledzących ten segment to rozróżnienie ma kluczowe znaczenie dla zrozumienia, dlaczego aktywa tokenizowane mogą wyglądać podobnie na pierwszy rzut oka, a jednocześnie prowadzić do odmiennych skutków prawnych i operacyjnych.

Tożsamość portfela i ograniczone transfery

Projekt traktuje adres portfela jako jedną z możliwych danych identyfikujących pozycję w tokenizowanym papierze wartościowym. Nadal jednak zakłada, że zapis będzie zawierał pełne imię i nazwisko posiadacza oraz inne informacje potrzebne do identyfikacji zarejestrowanego właściciela.

Komisarz Hester Peirce w odrębnym oświadczeniu popierającym propozycję zapytała, czy przyszłe przepisy powinny dopuścić identyfikatory takie jak e-mail i adres portfela, zamiast nadal wymagać imion, nazwisk i adresów fizycznych. Różnica ma znaczenie, ponieważ portfel wskazuje miejsce przechowywania tokena, niekoniecznie osobę prawnie uprawnioną do papieru wartościowego.

Tożsamość to tylko jedna część kontroli. Tokenizowane papiery wartościowe mogą podlegać ograniczeniom odsprzedaży, nawet jeśli ich smart kontrakty mogą swobodnie przenosić się między kompatybilnymi portfelami. Projektowana Reguła 17ad-31 regulowałaby sposób, w jaki transfer agenci umieszczają i usuwają restrykcyjne adnotacje. Przed przeprowadzeniem transakcji agent musiałby mieć uzasadnioną podstawę, by sądzić, że nie narusza ona federalnych wymogów rejestracyjnych.

To stawia twórców przed istotnym wyborem projektowym. Smart kontrakt z uprawnieniami może odrzucić niekwalifikujący się portfel jeszcze przed transferem. Mniej restrykcyjny token może zostać przeniesiony najpierw, pozostawiając transfer agentowi odmowę odpowiedniej zmiany w prawnym rejestrze. Drugie podejście zachowuje większą elastyczność onchain, ale zwiększa też ryzyko rozbieżności między tokenem a oficjalnym rejestrem własności.

Rejestry blockchain muszą wytrzymać kontrolę offchain

Nawet jeśli kontrole zgodności są wbudowane w token, transfer agent musi zachować zapis, który regulatorzy mogą niezależnie sprawdzić. Zgodnie z propozycją agent korzystający z systemu elektronicznego lub rozproszonego rejestru należącego do strony trzeciej musiałby mieć stały dostęp do aktualnych, kompletnych kopii bez potrzeby ingerencji dostawcy.

Transakcja może być publiczna, ale łańcuch nie pokazuje zweryfikowanej tożsamości stojącej za portfelem ani powodów, dla których transfer agent zaakceptował lub odrzucił zmianę. Takie zapisy nadal musiałyby być przechowywane w dostępnej formie. Wymóg ten rodzi też praktyczne pytanie w przypadku sieci bez zezwoleń: agent może nie kontrolować blockchaina, a mimo to pozostaje odpowiedzialny za informacje o własności z niego pochodzące.

Propozycja łączy dostęp do zapisów z pisemnymi zabezpieczeniami dla środków i papierów wartościowych, monitorowaniem istotnych ryzyk oraz procedurami ciągłości działania. Smart kontrakty i niezmienne rejestry nie rozwiązują problemów takich jak skompromitowane dane uwierzytelniające, wady oprogramowania czy błędne dane tożsamości. Transfer agenci nadal potrzebowaliby sposobu na utrzymanie operacji i odtworzenie prawidłowego rejestru, gdy część technologii zawiedzie.

DTCC już testuje jeden ze sposobów utrzymania reprezentacji blockchainowej w powiązaniu z tradycyjnym papierem wartościowym znajdującym się pod spodem. Jego regulowana infrastruktura nadal odpowiada za powiernictwo i rozliczenie, podczas gdy blockchain zmienia sposób zapisu i transferu pozycji, jak opisał Coindoo w raporcie o tym, że DTCC przenosi akcje i obligacje skarbowe onchain.

Prawne źródło prawdy nadal nie zostało rozstrzygnięte

Propozycja poprawia spojrzenie SEC na tokenizowane papiery wartościowe, ale pozostawia kilka pytań do procesu stanowienia przepisów:

Czy blockchain może stać się jedynym rejestrem własności?

Kto koryguje nieautoryzowany transfer onchain?

Co się dzieje, gdy posiadacz traci dostęp do portfela?

Czy zgodność powinna następować przed transferem czy po nim?

Najważniejsze pytanie SEC nie brzmi, czy akcje mogą przenosić się onchain, bo już mogą. Pytanie brzmi, czy transfer agent nadal pozostaje prawnym źródłem prawdy, gdy token, posiadacz portfela i rejestry emitenta przestają się zgadzać.

Propozycja pozostaje otwarta na publiczne komentarze i nie daje dziś platformom tokenizowanych akcji żadnej nowej zgody. Ostateczne przepisy zdecydują, jaka część istniejącego systemu własności może zostać przeniesiona na blockchain i które obowiązki prawne pozostaną offchain.