„Tokenizacja nadchodzi do Ameryki” — oświadczył dyrektor generalny Robinhood, Vlad Tenev, po ogłoszeniu przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) Innovation Exemption — i rynki przyjęły tę wiadomość życzliwie. W kolejnych dniach Bitcoin (BTC) i Ether (ETH) zyskały po ponad 10%, podczas gdy token UNI Uniswapu — powiązany z protokołem, który może stać się najlepszym miejscem do handlu tokenizowanymi akcjami — zyskał ponad 30%, zgodnie z danymi CoinGecko.

Mimo że SEC faktycznie dopuściła tokenizowane akcje w Ameryce, większość istniejących na rynku tokenów akcyjnych nie mieści się w nowych zasadach.

Pięcioletnie Innovation Exemption komisji tworzy ścieżkę dla wybranych platform do handlu tokenizowanymi akcjami National Market System (NMS) onchain bez rejestracji jako giełda papierów wartościowych oraz dla podmiotów trzecich do tokenizacji akcji — ale tylko pod określonym zestawem warunków.y muszą przyznawać posiadaczom te same „prawa i przywileje” co akcje bazowe, a platformy handlowe muszą weryfikować zarówno użytkowników, jak i pule płynności.

Nie wszystkie tokenizowane akcje są sobie równe. Token może wyglądać jak akcja i śledzić jej cenę, nie zapewniając praw akcjonariusza. Według nowych zasad taka struktura jest klasyfikowana jako akcja syntetyczna i nie jest zgodna z przepisami.

To rozróżnienie oznacza, że niektórzy z największych graczy branży mogą już mieć przewagę, podczas gdy inni będą musieli nadrobić zaległości. Jak mówi Peter Curley, szef globalnych spraw regulacyjnych Ondo Finance, w rozmowie z Cointelegraph Magazine:

„Nie wszystko, co robimy, będzie pasować, i to w porządku. Ważne jest, że SEC zareagowała, zamiast czekać, aż Kongres dokończy robotę.”

Ścieżka tokenizacji SEC jest wąska

Decyzja SEC z 17 września daje wybranym platformom czasowe zwolnienie z obowiązku rejestracji jako giełdy przy handlu tokenizowanymi akcjami NMS za pośrednictwem permissioned puli płynności automatycznych animatorów rynku (AMM). Innymi słowy, agencja otworzyła pas dla obrotu akcjami onchain, ale jest on dość specyficzny — a sam token staje się równie ważny jak platforma.

Aby się zakwalifikować, tokenizowana akcja musi zapewniać posiadaczom te same dywidendy i prawa głosu co papier bazowy. A choć podmiot trzeci może tokenizować akcję bez powiązań z emitentem, emitent ma możliwość zablokowania tokena, zanim będzie mógł być przedmiotem obrotu.

To wyklucza ekspozycję syntetyczną, co jest złą wiadomością dla Stock Tokens Robinhood i xStocks Krakena w ich obecnej formie.

Komisarz Hester Peirce podkreśliła, że zwolnienie obejmuje jeden konkretny model, a nie każdy możliwy sposób handlu tokenizowanymi papierami wartościowymi, choć zaznaczyła, że SEC jest otwarta na inne modele poza strukturą TSV.

Produk najbliższe modelowi SEC

Tokeny akcyjne Coinbaserealnie wpisują się w wymagania. 14 września dyrektor generalny Brian Armstrong napisał na X, że firma „wyznaczyła standard” swoimi tokenizowanymi akcjami, opisując je jako ani syntetyczne, ani instrumenty dłużne, lecz „prawdziwe, w pełni zabezpieczone papiery wartościowe, wymienialne na akcje bazowe, ze zintegrowanymi dywidendami”, a prawa głosu „wkrótce”.

Jednak obecna oferta tokenizowanych akcji Coinbase jest skierowana do klientów spoza USA, a infrastruktura giełdowa firmy opiera się na centralnym arkuszu zleceń, a nie na permissioned pulach płynności AMM stanowiących rdzeń zwolnienia SEC. Coinbase prowadzi jednak sieć Base, więc ma w tym zakresie opcje.

Ondo uruchomił tokenizowane amerykańskie papiery wartościowe w czerwcu, z akcjami bazowymi trzymanymi w tradycyjnym depozycie, a token reprezentujący uprawnienie inwestora onchain. Firma nabyła także Oasis Pro, obejmujący zarejestrowanego w SEC dealera papierów wartościowych, alternatywny system obrotu (ATS) i agenta transferowego, z infrastrukturą obejmującą zarówno tradycyjną, jak i onchain stronę rynku.

Curley mówi, że zwolnienie SEC sprzyja „dokładnie modelowi, który już sprawdziliśmy: powierniczemu, opartemu na uprawnieniach, z prawdziwymi prawami akcjonariuszy i działaniami korporacyjnymi przechodzącymi na posiadacza”. Niemniej dodaje: „nie zakładamy, że cokolwiek przejdzie automatycznie.”

Zarówno Coinbase, jak i Ondo posiadają elementy infrastruktury, jakiej SEC najwyraźniej chce. Żadna z firm nie może zakładać, że jej obecne rozwiązanie kwalifikuje się bez pewnych poprawek, ale mogą mieć mniej do przebudowy.

Permissioned pule Uniswapu mogą otworzyć drzwi

Zwolnienie SEC jest zaprojektowane wokół permissioned pul płynności AMM, co zapowiada się jako dobra wiadomość dla Uniswapu. Protokół wprowadził Permissioned Pools dla v4 w lipcu, umożliwiając obrót regulowanymi aktywami przez AMM z egzekwowaniem zgodności bezpośrednio onchain.

To nie czyni samego Uniswapu TSV, ale jego infrastruktura v4 może być wykorzystana przez operatorów budujących taki system, ponieważ Permissioned Pools pozwalają emitentom kontrolować, kto może handlować lub dostarczać płynność — co jest zgodne z wymogami SEC. Dostęp z uprawnieniami wymaga weryfikacji Know Your Customer (KYC), prowadzenia rejestrów, publicznych ogłoszeń i przejrzystości transakcji.

Jeśli ta infrastruktura zostanie połączona z prawami akcjonariuszy i infrastrukturą regulacyjną wymaganą do obrotu amerykańskimi papierami wartościowymi, Uniswap potencjalnie dysponuje ramami, które można dostosować do modelu SEC.

Robinhood ma użytkowników, ale nie właściwy produkt

Robinhood ma już około 200 tokenów akcyjnych notowanych na Robinhood Chain, który Tenev opisywał jako w pełni zabezpieczony jeden do jednego i w pełni komponowalny z DeFi. Ale Jaewon Kim, szef badań w Four Pillars, zwrócił uwagę, że decyzja SEC wyklucza ekspozycję syntetyczną, co eliminuje produkty takie jak Stock Tokens i xStocks Krakena.

Stock Tokens Robinhood to tokenizowane papiery dłużne emitowane przez Robinhood Assets (Jersey) Limited. Zapewniają ekspozycję ekonomiczną na akcje bazowe, ale nie dają posiadaczom praw osobistych ani majątkowych i nie są zarejestrowane zgodnie z amerykańskim prawem papierów wartościowych ani dostępne dla osób z USA.

Obecny produkt Robinhood nie mieści się więc w zasadach SEC, ale jego dystrybucja i infrastruktura blockchain mogą dać mu znaczną przewagę, jeśli dostosuje swój model do nowych wymogów.

xStocks Krakena są w pełni zabezpieczone akcjami bazowymi, ale również nie dają posiadaczom tych samych praw co zwykłe akcje — a samo zabezpieczenie akcjami nie wystarcza, by kwalifikować się do tego zwolnienia.

Bryan Choe, szef badań i operacji w RWA.xyz, platformie wywiadu rynkowego ds. tokenizowanych aktywów świata rzeczywistego (RWA), mówi, że większość istniejących tokenizowanych produktów akcyjnych jest obecnie sponsorowana przez podmioty trzecie, ale spodziewa się zmiany w ciągu najbliższych 12 miesięcy. „Oczekujemy, że większość produktów przesunie się na modele sponsorowane przez emitentów” — mówi w rozmowie z Cointelegraph Magazine, dodając, że zwolnienie „zgodzi emitentów tokenów z emitentami akcji” i może przynieść większą równowagę między różnymi modelami emisji.

Pięć lat na udowodnienie, że tokenizowane akcje są faktycznie lepsze

SEC opisuje zwolnienie jako tymczasowe, a przewodniczący Paul Atkins mówi, że pięcioletni okres pozwoli rynkowi się „rozwijać”, podczas gdy komisja „ocenia przyszłe przepisy”.

Poza pytaniem, która firma uruchomi pierwszą zgodną platformę, prawdziwym testem jest to, czy tokenizowane akcje w ogóle się przyjmą. Jak ujmuje to Curley, inwestorzy muszą ostatecznie otrzymać coś „szybszego, tańszego lub bardziej użytecznego niż tradycyjna pozycja maklerska”.

Praktyczne pytania na najbliższe pięć lat obejmować będą to, czy platformy sprostają wymaganiom uprawnień, czy emitenci i depozytariusze zapewnią prawa akcjonariuszy onchain oraz czy w zgodnych pulach zgromadzi się wystarczająca płynność, by zapewnić funkcjonalne doświadczenie handlowe. Pytania te wynikają wprost ze struktury zwolnienia: zgodność jest wymagana zarówno na poziomie tokena, jak i platformy, a potencjalne korzyści zależą od tego, czy użytkownicy mają dostęp do użytecznych rynków.

Kwestionowano już, czy fragmentaryczna płynność tokenów akcyjnych zapewni dobre ceny czy przyzwoite doświadczenie użytkownika. Zwolnienie mogłoby umożliwić handel 24/7, własność ułamkową, szybsze rozliczenia, komponowalność onchain i rzeczywiste prawa akcjonariuszy. Ale ostatecznie te przewagi mają znaczenie tylko wtedy, gdy inwestorzy naprawdę się na nich zależą.

Źródło: Cointelegraph Magazine