Według Galaxy Research proponowane przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) ramy Reg Crypto mogłyby zapewnić setkom tokenów już znajdujących się w obiegu formalną drogę wyjścia ze statusu kontraktu inwestycyjnego, co potencjalnie rozstrzygnęłoby jedno z najdłużej nierozstrzygniętych zagadnień w prawie papierów wartościowych dotyczącym kryptowalut.

W opublikowanej 21 sierpnia analizie Galaxy argumentowała, że propozycja mogłaby zastąpić wieloletnią niepewność co do momentu zakończenia kontraktu inwestycyjnego powiązanego z tokenem czymś znacznie prostszym: zgłoszeniem i odnotowaną datą.

Alex Thorn, kierujący badaniami w całej firmie w Galaxy, stwierdził, że pierwszym widocznym efektem tych ram byłoby prawdopodobnie rozstrzygnięcie kwestii z zakresu prawa papierów wartościowych dotyczących tokenów będących już w obrocie, a nie nowa fala publicznych sprzedaży tokenów. Ma to znaczenie, ponieważ propozycja zdaje się celować nie tylko w przyszłe pozyskiwanie kapitału, ale także w projekty, które od lat funkcjonowały w szarej strefie, próbując ocenić, czy pierwotna emisja tokena nadal pociąga za sobą konsekwencje z zakresu prawa papierów wartościowych.

SEC oszacowała, że co roku około 475 emitentów złoży raporty przejściowe w ramach bezpiecznej przystani dla kontraktów inwestycyjnych, w porównaniu z około 130 ofertami rocznie oczekiwanymi w ramach dwóch nowych zwolnień kapitałowych przewidzianych w propozycji. Według Galaxy różnica ta sugeruje, że istniejące projekty mogą mieć pilniejszą potrzebę skorzystania z procesu wyjścia, niż nowi emitenci ze ścieżek pozyskiwania kapitału.

„Reg Crypto może zapewnić istotną przejrzystość regulacyjną, ale tylko Kongres może uczynić tę przejrzystość trwałą” — powiedział Thorn.

Formalne wyjście dla starszych tokenów

Zgodnie z propozycją bezpieczna przystań miałaby zastosowanie do aktywa kryptowalutowego, które samo w sobie nie jest papierem wartościowym, ale zostało wyemitowane lub sprzedane jako część kontraktu inwestycyjnego. Tokenizowane akcje, obligacje oraz rozwiązania łączące tokeny z udziałami kapitałowymi lub innym papierem wartościowym znalazłyby się poza tymi ramami.

Emitent mógłby skorzystać z bezpiecznej przystani po zakończeniu — lub trwałym zakończeniu — wszystkich istotnych prac zarządczych przyrzeczonych nabywcom. Emitent musi również zaprzestać składania nowych obietnic wykonywania takich prac oraz złożyć w SEC raport przejściowy.

Po spełnieniu tych wymogów powiązany kontrakt inwestycyjny byłby uznany za rozwiązany na podstawie zarówno ustawy Securities Act, jak i ustawy Securities Exchange Act. Sam token mógłby nadal istnieć i być przedmiotem obrotu, nie pozostając dłużej związany z pierwotnym kontraktem.

Galaxy określiła te ramy jako wykonalny model prawny dla cyklu życia tokena: kontrakt inwestycyjny rozpocząłby się w momencie emisji aktywa i zakończył po dopełnieniu przyrzeczonej przez emitenta pracy. W przeciwieństwie do akcji spółki token nie podlegałby trwałemu traktowaniu jako papier wartościowy wyłącznie dlatego, że kiedyś został rozpowszechniony w ramach kontraktu inwestycyjnego.

Nad procesem panowaliby emitenci, składając formularz Form TR i poświadczając spełnienie warunków, choć wcześniejsze porównanie tych ram wskazywało, że SEC zachowałaby prawo podważenia takiego poświadczenia.

Projekty nie musiałyby korzystać z żadnego ze zwolnień kapitałowych Reg Crypto, aby ubiegać się o bezpieczną przystań. Według Galaxy ta samodzielna ścieżka odnosi się zatem do tokenów wyemitowanych wiele lat przed publikacją propozycji, w tym do aktywów, których sytuacja prawna pozostawała nierozstrzygnięta na przestrzeni wystąpień regulacyjnych, ugód w postępowaniach egzekucyjnych i spraw sądowych.

SEC szacuje, że przygotowanie samodzielnego raportu przejściowego wymagałoby średnio 30 godzin pracy (burden hours), w tym pracy wykonanej przez zewnętrznych dostawców usług profesjonalnych. Według Galaxy oczekiwane obciążenie oznacza, że większość emitentów potrzebowałaby prawdopodobnie wsparcia prawnego lub z zakresu compliance, aby ukończyć proces.

Dwa zwolnienia otworzyłyby sprzedaż tokenów dla inwestorów z USA

Obok bezpiecznej przystani Reg Crypto przewiduje dwa zwolnienia od wymogów rejestracyjnych ustawy Securities Act z 1933 roku.

Jak wcześniej informowało crypto.news w materiale o zwolnieniu 75-milionowym, ścieżka dla startupów pozwoliłaby emitentowi rozpowszechnić do 5 mln dolarów w objętych kontraktach inwestycyjnych w okresie maksymalnie czterech lat. Jednorazowe zwolnienie wymagałoby publicznych zgłoszeń na początku i na końcu tego okresu.

Druga ścieżka, wzorowana na rozporządzeniu Regulation A, obejmowałaby dwa poziomy. Poziom 1 pozwoliłby emitentowi pozyskać do 20 mln dolarów w ciągu 12 miesięcy, a poziom 2 podniósłby limit do 75 mln dolarów w tym samym okresie.

Oferty w ramach drugiej ścieżki wymagałyby kwalifikacji ze strony SEC, sprawozdań finansowych oraz raportów bieżących. Emitenci z poziomu 2 musieliby też przedkładać zbadane sprawozdania finansowe oraz wykazywać istotne powiązania organizacyjne, zarządcze i majątkowe ze Stanami Zjednoczonymi.

Dla inwestorów nieakredytowanych limit zakupów odpowiadałby 10% rocznego dochodu lub wartości netto — w zależności od tego, która kwota jest wyższa. Według Galaxy przepis ten dałby amerykańskim nabywcom detalicznym legalny dostęp do kwalifikujących się dystrybucji tokenów, przy jednoczesnym ustaleniu limitu ekspozycji.

Objęte kontrakty inwestycyjne sprzedawane w ramach któregokolwiek ze zwolnień nie byłyby zgodnie z propozycją papierami wartościowymi z ograniczeniami. O ile emitent nie wprowadziłby odrębnego ograniczenia umownego, nabywcy mogliby je natychmiast odsprzedawać, bez federalnego okresu wstrzymania.

Galaxy wskazała, że brak blokady odsprzedaży może być istotną cechą dla projektów, które chcą, by tokeny krążyły wśród użytkowników, a nie pozostawały u inwestorów venture capital. Firma badawcza zauważyła także, że emitenci w zamian za tę elastyczność przyjęliby szczegółowe obowiązki informacyjne i sprawozdawcze.

Ujawnienia dotyczące tokenów różniłyby się od dokumentacji akcyjnej

Zamiast opierać się wyłącznie na zasadach ujawnień sporządzonych dla akcji spółek, Reg Crypto wymagałby informacji związanych ze sposobem faktycznego funkcjonowania aktywów cyfrowych.

Emitenci musieliby ujawniać podaż tokenów, harmonogramy uwalniania, systemy mintowania i niszczenia (burning), rozwiązania w zakresie zarządzania (governance) oraz uprawnienia smart kontraktów. Wymagane informacje obejmowałyby również kod źródłowy, strukturę ekosystemu projektu, przyrzeczenia rozwojowe oraz postępy w ich realizacji.

Według Galaxy lista ta odpowiada informacjom, których nabywcy tokenów używają przy ocenie projektu, a które mogą się nie pojawić w konwencjonalnym zgłoszeniu akcyjnym. Własność tokena nie wiąże się koniecznie z prawami głosu, do dywidendy lub udziału w likwidacji przysługującymi akcjom spółki, co czyni kontrolę podaży i dostęp do smart kontraktów bardziej istotnymi dla decyzji inwestycyjnej.

Nawet pomimo nowych ścieżek Thorn podawał w wątpliwość, ile projektów zdecydowałoby się na zwolnienia kapitałowe. Reguła 506 w ramach Regulation D pozwala już na oferty bez limitu kwotowego, bez procesu kwalifikacji SEC i bieżących raportów publicznych, nie oferuje jednak tej samej publicznej ścieżki dystrybucji dla nabywców nieakredytowanych.

Struktury offshore mogą stanowić kolejną przeszkodę dla większych ofert. Według Galaxy projekty tokenowe często wykorzystują zagraniczne fundacje do zarządzania, prowadzenia skarbca i planowania podatkowego, podczas gdy większe zwolnienie Reg Crypto wymagałoby, aby znaczna część organizacji, zarządu i majątku emitenta znajdowała się w Stanach Zjednoczonych. Zwolnienie dla startupów nie nakłada takiego warunku rejestracji w USA, dlatego według Galaxy mniejsze oferty krajowe mogłyby chętniej korzystać ze ścieżki 5-milionowej, mimo jej niższego limitu.

Co przepisy SEC pozostawią nierozstrzygnięte

Reg Crypto wyprzedzałaby stanowe wymogi rejestracji i kwalifikacji dla objętych ofert pierwotnych oraz niektórych transakcji wtórnych, pod warunkiem że emitent wywiązywałby się na bieżąco ze swoich obowiązków. Stanowe kompetencje w zakresie zwalczania nadużyć nadal by obowiązywały.

Propozycja nie ustanawia zasad dla giełd, brokerów, dealerów ani podmiotów przechowujących aktywa. Nie rozstrzyga również, czy token opuszczający status kontraktu inwestycyjnego staje się towarem pod nadzorem Commodity Futures Trading Commission. Odrębna analiza Reg Crypto wykazała, że bezpieczna przystań mogłaby zatem uchylić traktowanie przez SEC bez przypisania tokena innemu federalnemu regulatorowi.

Ustawa CLARITY Act rozwiązałaby to zagadnienie na drodze ustawodawczej, dzieląc nadzór między SEC a CFTC. Galaxy ostrzegła, że przepis agencyjny mógłby też zostać zmieniony przez przyszłą komisję, podczas gdy ustawodawstwo federalne miałoby większą trwałość i w razie uchwalenia przez Kongres obowiązywałoby zamiast wszelkich sprzecznych przepisów SEC.

Senat zaplanował na 15 września proceduralną próbę głosowania nad ustawą CLARITY Act, zgodnie z ostatnimi doniesieniami o głosowaniach w Senacie. Wniosek o zakończenie debaty (cloture) wymaga 60 głosów i pozwoliłby jedynie rozpocząć rozpatrywanie ustawy, a nie zatwierdzić jej ostatecznego przyjęcia.

SEC opublikowała Reg Crypto w Federal Register 21 sierpnia pod numerem sprawy S7-2026-27. Przewodniczący Paul Atkins oraz komisarze Hester Peirce i Mark Uyeda wydali oświadczenia popierające propozycję, a okres nadsyłania komentarzy publicznych pozostaje otwarty do 20 października.

Źródło: crypto.news