Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC) 18 sierpnia zaproponowała rozporządzenie Regulation Crypto Assets, znane jako Reg Crypto, ustanawiające nowe ramy dla niektórych ofert tokenowych. Zdaniem Alexa Thorna z firmy Galaxy propozycja ta może stworzyć uregulowaną ścieżkę emisji tokenów w Stanach Zjednoczonych. Ramy wprowadzają również proces zakończenia kontraktu inwestycyjnego po zrealizowaniu przez emitenta zadeklarowanych prac.

W przypadku przyjęcia Reg Crypto pozwoliłoby uprawnionym emitentom pozyskać do 5 mln dolarów w ciągu czterech lat albo 20 mln lub 75 mln dolarów rocznie w ramach większego zwolnienia, w zależności od właściwego progu. Propozycja mogłaby też pozwolić niektórym tokenom na wyjście ze statusu kontraktu inwestycyjnego po zakończeniu przez emitentów wymaganych prac rozwojowych i złożeniu stosownych dokumentów. Thorn stwierdził, że szybkie działanie SEC mogłoby wprowadzić te ramy w życie przed 2027 rokiem, z zastrzeżeniem procesu konsultacji i ustawodawstwa. Działania te następują po latach, w których wielu emitentów tokenów wykluczało inwestorów z USA lub organizowało sprzedaż w strukturach offshore wobec niepewnego traktowania w świetle prawa papierów wartościowych.

Reg Crypto ustala zasady emisji tokenów

Zdaniem Thorna Reg Crypto ma zastosowanie do aktywów kryptograficznych, które same w sobie nie są papierami wartościowymi, pod warunkiem że zostały sprzedane w ramach kontraktów inwestycyjnych obejmujących zadeklarowane prace rozwojowe. Koncepcja kontraktu inwestycyjnego wywodzi się z wydanego w 1946 roku orzeczenia Sądu Najwyższego w sprawie SEC v. W.J. Howey Co., zgodnie z którym inwestycja pieniędzy we wspólne przedsięwzięcie, przy zyskach oczekiwanych z wysiłków innych osób, stanowi papier wartościowy — test ten SEC stosuje do sprzedaży tokenów od czasu boomu na pierwotne oferty monet (ICO) w 2017 roku.

Propozycja tworzy dwa zwolnienia w zakresie pozyskiwania kapitału. Zwolnienie dla startupów pozwoliłoby emitentom pozyskać do 5 mln dolarów w ciągu czterech lat, natomiast większe zwolnienie umożliwiłoby oferty na poziomie 20 mln lub 75 mln dolarów w okresie 12 miesięcy. Te limity oraz dwupoziomowa struktura ujawnień odpowiadają rozporządzeniu Regulation A, istniejącemu zwolnieniu dla małych ofert, które przewiduje limity 20 mln i 75 mln dolarów w dwóch 12-miesięcznych poziomach i było już wykorzystywane przy sprzedaży tokenów, w tym przy ofercie Blockstack z 2019 roku — pierwszej sprzedaży tokenów zakwalifikowanej przez SEC na podstawie tego zwolnienia.

Obie opcje wymagają złożenia dokumentów i określonych ujawnień. Oferty z poziomu 2 wymagałyby dodatkowo zbadanych sprawozdań finansowych. Emitenci musieliby przedstawić informacje dotyczące podaży tokenów, harmonogramów uwalniania, mintowania, spalania, governance oraz uprawnień smart kontraktów, a także wyjaśniać swoje projekty i postępy w pracach rozwojowych.

Co istotne, propozycja pozwoliłaby na udział niektórych inwestorów nieakredytowanych, przy czym ich zakupy podlegałyby limitom opartym na rocznych dochodach lub wartości netto majątku. Kontrastuje to z rozporządzeniem Regulation D, zwolnieniem, z którego dotychczas korzystało wielu emitentów tokenów, ograniczającym sprzedaż wyłącznie do inwestorów akredytowanych.

SEC tworzy ścieżkę wyjścia dla tokenów

Reg Crypto odnosi się również do tego, co następuje po zakończeniu przez emitenta zadeklarowanych prac rozwojowych. Zgodnie z propozycją powiązany kontrakt inwestycyjny mógłby przestać istnieć po spełnieniu wymaganych warunków i złożeniu stosownych dokumentów. Koncepcja ta nawiązuje do przedstawionych w 2020 i 2021 roku propozycji komisarz Hester Peirce dotyczących „token safe harbor”, które przewidywały trzyletni okres przejściowy na dojrzewanie sieci tokenowych, zanim zaczęłyby obowiązywać zobowiązania wynikające z prawa papierów wartościowych.

Bezpieczna przystań mogłaby obejmować także tokeny wyemitowane lata temu bez korzystania z nowych zwolnień w zakresie pozyskiwania kapitału. Thorn stwierdził, że mogłoby to pomóc w uporządkowaniu kwestii aktywów, których status w świetle prawa papierów wartościowych pozostaje nieuregulowany.

SEC szacuje, że z bezpiecznej przystani mogłoby co roku korzystać około 475 emitentów, natomiast z dwóch zwolnień w zakresie pozyskiwania kapitału mogłoby skorzystać około 130 ofert. Objęte ramami tokeny mogłyby natomiast na mocy propozycji stać się natychmiast transferowalne, a ramy te wyłączałyby stosowanie niektórych stanowych wymogów rejestracyjnych.

Propozycja SEC wobec konsultacji i terminów

Propozycja nie obejmuje giełd, brokerów, dealerów, przechowywania aktywów ani tokenizowanych papierów wartościowych. Komentarze można składać w ciągu 60 dni od publikacji w Federal Register.

SEC odwołała swoje otwarte posiedzenie zaplanowane na 14 sierpnia, po czym cztery dni później opublikowała Reg Crypto. Przewodniczący Paul Atkins oraz komisarze Hester Peirce i Mark Uyeda wydali oświadczenia popierające propozycję.

Thorn stwierdził, że przyjęcie przed 2027 rokiem wymagałoby szybkiego harmonogramu, i zaznaczył, że Kongres nadal może wpłynąć na te ramy poprzez przyszłe ustawodawstwo. Kongres osobno prowadzi debatę nad ustawodawstwem dotyczącym struktury rynku aktywów cyfrowych po przyjęciu przez Izbę Reprezentantów ustawy CLARITY Act w lipcu 2025 roku, a kwestia, w jaki sposób ostateczna reguła Reg Crypto będzie współgrać z ewentualną wynikową ustawą, pozostaje otwarta.