Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zaproponowała nowe zasady emisji kryptowalut pod etykietą „Regulation Crypto Assets”. Nowy reżim ma ułatwić pozyskiwanie kapitału dzięki dwupoziomowym progom kwotowym, podczas gdy szersza ustawa Clarity Act wciąż utknęła w Kongresie.

SEC nadzoruje rynki papierów wartościowych w USA i określa, które oferty wymagają rejestracji. Agencja zaprojektowała „Reg Crypto” jako reżim ofertowy skrojony do potrzeb branży — w praktyce samodzielny system zwolnień, który sytuuje się poniżej pełnego wymogu rejestracyjnego wynikającego z ustawy Securities Act of 1933. Zamiast podejścia „wszystko albo nic” reguła wiąże obowiązki informacyjne i sprawozdawcze z wielkością oferty. Propozycja bazuje na marcowym (2026 r.) stanowisku SEC i CFTC, zgodnie z którym większość aktywów cyfrowych nie jest papierami wartościowymi. Pod przewodnictwem przewodniczącego Paula Atkinsa komisja składa się obecnie wyłącznie z Republikanów. Propozycja obejmuje zwolnienie dla startupów do 5 mln USD oraz drugi poziom, pozwalający na do 75 mln USD w okresie dwunastu miesięcy. 60-dniowy okres konsultacji publicznych rozpocznie się z chwilą ukazania się reguły w Federal Register, oficjalnym dzienniku rządowym USA ds. ogłoszeń regulacyjnych.

Nowe zasady SEC wprowadzają dwa progi dla emisji kryptowalut

Rdzeniem propozycji są dwa poziomowane zwolnienia. Zwolnienie dla startupów dotyczy ofert do 5 mln USD. Przez cztery lata uwalnia ono emitentów od wymogów rejestracyjnych ustawy Securities Act of 1933, pozwalając młodym projektom pozyskiwać kapitał bez przechodzenia przez pełną maszynerię prospektową. Drugi poziom celuje w większych emitentów: jego zwolnienie obejmuje oferty do 75 mln USD w okresie dwunastu miesięcy. Powyżej tego limitu nadal obowiązuje zwykła droga rejestracyjna.

Żadne ze zwolnień nie jest bezwarunkowe. W obu przypadkach emitenci muszą przekazywać inwestorom wymagane informacje, a poziom pozyskiwania kapitału dodatkowo wymaga bieżących raportów. Agencja wiąże w ten sposób ochronę inwestorów z łatwiejszą drogą pozyskiwania kapitału — jest to logika projektowa, którą klasyczne prawo papierów wartościowych zna od dawna. Obserwatorzy porównywali wcześniej oba progi z Reg CF i Reg A, które obejmują stosunkowo niewielkie emisje klasycznych papierów wartościowych — a analogia jest dokładna: Regulation Crowdfunding ogranicza oferty do 5 mln USD w okresie dwunastu miesięcy, a drugi poziom Reg A sięga maksymalnie 75 mln USD, czyli dokładnie tych samych kwot, które przejmują nowe progi kryptowalutowe.

W konsekwencji zmienia się praktyczna pozycja wyjściowa projektów kryptowalutowych w USA. Dotychczas emitenci musieli albo dążyć do pełnej rejestracji, albo polegać na zwolnieniach zaczerpniętych z klasycznego prawa papierów wartościowych. Reg Crypto natomiast skroił reżim wprost do tej klasy aktywów. To, czy progi obronią się w praktyce, zależy ostatecznie od tego, jak wąsko komisja określi warunki.

Warunkowy safe harbor stawia pod znakiem zapytania status papieru wartościowego

Poza progami ofertowymi propozycja zawiera warunkowy safe harbor (bezpieczną przystań). Zgodnie z nim cyfrowy aktyw może przestać być papierem wartościowym. Reguła wiąże ten krok z określonymi warunkami oraz z zakończeniem wszelkich działań zarządczych, więc wyjście nie następuje automatycznie. W USA status papieru wartościowego decyduje o tym, jakie obowiązki rejestracyjne i sprawozdawcze ponosi emitent. Tym mechanizmem komisja podejmuje jeden z najstarszych punktów spornych w branży: do tej pory pozostawało kwestią dyskusyjną, czy token podlega prawu papierów wartościowych na stałe, czy może z niego wyrosnąć wraz ze wzrostem decentralizacji.

Równie istotny jest wymiar federalny. Stanowe prawa papierów wartościowych — powszechnie znane jako blue sky laws — obowiązują w USA obok prawa federalnego. Projekt uniemożliwia teraz stanom nakładanie własnych wymogów rejestracyjnych na oferty objęte nowymi zwolnieniami federalnymi, dzięki czemu emitenci nie musieliby już przechodzić przez równoległe stanowe zbiory reguł. Reg Crypto różni się także od odrębnego „Innovation Exemption”, które dotyczy aktywów tokenizowanych. Komisarz Hester Peirce, która w poprzednich latach proponowała już własny safe harbor dla tokenów, nie zyskawszy jednak poparcia komisji, ujęła propozycję jako jeden z etapów:

„Ten projekt jest krokiem na długiej drodze ku przejrzystym, rozsądnym i egzekwowalnym ramom regulacyjnym dla kryptowalut.” - Hester Peirce, komisarz amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC)

SEC pod przewodnictwem Atkinsa bazuje na marcowych wytycznych wspólnie z CFTC

Reg Crypto nie powstało w próżni. Wcześniej, w marcu 2026 r., agencja i CFTC wspólnie stwierdziły, że większość aktywów cyfrowych nie stanowi papierów wartościowych. Obie instytucje wspólnie nadzorują rynki papierów wartościowych i instrumentów pochodnych w USA, a tamte wytyczne tworzą podstawę doktrynalną obecnej propozycji. Kto sytuuje tę klasę aktywów w dużej mierze poza definicją papieru wartościowego, potrzebuje odrębnego reżimu obejmującego przypadki, które nadal podpadają pod tę definicję — do tej pory jednak pozostawało otwarte, jak emitenci mogą w takich przypadkach pozyskiwać kapitał. Reguła zamyka dokładnie tę lukę.

Nietypowa jest również obsada personalna w agencji. Obok przewodniczącego Paula Atkinsa w komisji zasiada komisarz Hester Peirce, a Demokraci nie zajmują obecnie żadnego z miejsc. Pod rządami Atkinsa linia regulacyjna wygląda na przyjaźniejszą innowacjom niż za jego poprzednika Gary’ego Genslera, którego kadencja stała za podejściem regulującym firmy kryptowalutowe przede wszystkim poprzez działania egzekucyjne. Sam Atkins opisuje dalszy rozwój ram jako centralny element strategii SEC. Jego zadeklarowanym celem jest odnowienie księgi reguł dla nowej epoki oraz zakotwiczenie innowacji na rynkach aktywów kryptowalutowych.

Droga tam nie przebiegła jednak gładko. Agencja zaplanowała na 14 sierpnia spotkanie, podczas którego miała ujawnić regułę, po czym odwołała je z krótkim wyprzedzeniem, powołując się na nieprzewidziany problem organizacyjny. Cztery dni później komisja mimo to przedstawiła propozycję. Ogólnie Reg Crypto dołącza do dłuższego ciągu kroków porządkujących to, jak regulator podchodzi do aktywów cyfrowych.

Kongres przesuwa Clarity Act na wrzesień

Działania agencji przypadają na fazę ustawodawczego zastoju. Clarity Act, planowana kompleksowa ustawa federalna o aktywach cyfrowych, wciąż wisi w Kongresie. Między innymi branża kryptowalutowa i lobby bankowe spierają się o odsetki od sald stablecoinów — przedmiotem sporu jest to, czy dostawcy mogą wypłacać użytkownikom odsetki od takich sald. Na stole pozostają również pytania o możliwe konflikty interesów z udziałem prezydenta Donalda Trumpa. Proces utknął zatem jeszcze przed sierpniową przerwą w Senacie.

Senat zaplanował głosowanie proceduralne na połowę września, choć harmonogram wygląda na napięty, ponieważ uwaga polityczna przesuwa się w stronę wyborów w listopadzie. Tego samego dnia sygnał nadszedł z Białego Domu: podczas panelu na konferencji SALT doradca ds. kryptowalut Patrick Witt zasygnalizował dalsze prace regulacyjne SEC i CFTC — pod warunkiem, że Kongres nie zdoła uchwalić Clarity Act na czas.

Na razie droga regulacyjna pozostaje szybsza. Nie zastępuje ona ustawy federalnej, a przyszła komisja o innym rozkładzie większości mogłaby później ponownie otworzyć ramy. Najpierw, po publikacji w Federal Register, biegnie 60-dniowy okres konsultacji. W tej fazie uczestnicy rynku mogą składać komentarze i zgłaszać propozycje zmian. Następnie SEC podejmie decyzję o ostatecznej wersji.