18 sierpnia amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zaproponowała nowe przepisy dotyczące kryptowalut, wymierzone w pozyskiwanie kapitału poprzez tokeny na gruncie federalnych przepisów o papierach wartościowych. Ramy, nazwane Regulation Crypto Assets, tworzą dwa zwolnienia z wymogów rejestracji wynikających z Securities Act oraz warunkowy safe harbor dla niektórych aktywów kryptowalutowych.

Propozycja nawiązuje do interpretacji SEC z marca 2026 r. dotyczącej stosowania federalnych przepisów o papierach wartościowych do niektórych aktywów kryptowalutowych — wytycznych, które ustanowiły kontekst prawny nowych reguł ofertowych. Przewodniczący Paul Atkins stwierdził, że agencja chce zapewnić wyraźniejsze ścieżki pozyskiwania kapitału, podczas gdy Kongres kontynuuje prace nad szerszą legislacją dotyczącą struktury rynku.

Dwie ścieżki dla ofert tokenów kryptowalutowych

Regulation Crypto Assets tworzy dwa zwolnienia z wymogów rejestracji wynikających z Securities Act dla niektórych kryptowalutowych umów inwestycyjnych. Pierwsza ścieżka pozwala emitentowi pozyskać do 5 mln dolarów w okresie czterech lat. SEC zaprojektowała tę opcję jako jednorazowe zwolnienie dla mniejszych ofert spełniających proponowane warunki.

Druga ścieżka pozwala emitentom pozyskać do 75 mln dolarów w każdym okresie 12-miesięcznym. Ten limit odpowiada pułapowi obowiązującemu w ramach Tier 2 rozporządzenia Regulation A — istniejącego zwolnienia, które pozwala mniejszym spółkom przeprowadzać oferty publiczne bez pełnej rejestracji na gruncie Securities Act, co daje emitentom znajomy punkt odniesienia co do skali. Emitenci korzystający z któregokolwiek zwolnienia muszą przekazywać inwestorom opisowe ujawnienia, a korzystający z większego zwolnienia muszą dodatkowo przedkładać sprawozdania finansowe i spełniać bieżące wymogi sprawozdawcze — obowiązki zbieżne z obowiązkami sprawozdawczości finansowej i raportowania już stosowanymi na gruncie Regulation A.

SEC oświadczyła, że struktura ta ma zapewnić firmom z branży kryptowalut wyraźniejsze ścieżki pozyskiwania kapitału na gruncie federalnych przepisów o papierach wartościowych.

Warunkowy safe harbor a status papieru wartościowego

Propozycja obejmuje warunkowy safe harbor związany z pojęciem „investment contract” (umowy inwestycyjnej). Jeśli emitent spełni wymagane warunki, aktywo kryptowalutowe przestanie być traktowane jako umowa inwestycyjna w rozumieniu Securities Act of 1933 oraz Securities Exchange Act of 1934.

To pojęcie ma długą historię prawną. Orzeczenie Sądu Najwyższego USA z 1946 r. w sprawie SEC v. W.J. Howey Co. zdefiniowało umowę inwestycyjną jako zainwestowanie pieniędzy we wspólne przedsięwzięcie, z zyskami oczekiwanymi z wysiłków innych osób, a SEC od lat stosuje ten test do sprzedaży tokenów, rozpatrując każdy przypadek odrębnie.

Przewodniczący Paul S. Atkins stwierdził, że safe harbor miałby zastosowanie po tym, jak emitent zakończy lub trwale zaniecha kluczowych działań zarządczych, które obiecał w ramach umowy inwestycyjnej. Podejście to koncentruje się na roli emitenta po zakończeniu pozyskiwania kapitału, a użyte sformułowania nawiązują do standardu „wysiłków innych osób”, stanowiącego istotę testu Howeya.

Propozycja odnosi się także do stanowych przepisów o papierach wartościowych. Miałyby one zostać zachwiane... hmm, better: Przepisy te miałyby pierwszeństwo przed stanowymi wymogami rejestracyjnymi i kwalifikacyjnymi dotyczącymi papierów wartościowych sprzedawanych przez emitentów w ramach federalnych zwolnień, a takie samo traktowanie objęłoby część transakcji rynku wtórnego powiązanych z tymi zwolnionymi ofertami.

SEC dąży do jaśniejszych reguł dla amerykańskiego rynku kryptowalut

Według SEC propozycja ma zmniejszyć bariery dla firm kryptowalutowych, które chcą pozyskiwać kapitał w Stanach Zjednoczonych, dając przedsiębiorcom określone ścieżki działania w ramach federalnego prawa papierów wartościowych zamiast polegania na strukturach offshore lub niepewnych interpretacjach prawnych. Do tej pory emitenci tokenów musieli w dużej mierze wpasowywać się w zwolnienia ogólnego przeznaczenia albo przechodzić prowadzoną przez SEC, odrębną dla każdego przypadku analizę, czy ich aktywa są papierami wartościowymi — podejście, które często rozstrzygało się w ramach działań egzekucyjnych.

Atkins stwierdził, że Komisja chce zapewnić przedsiębiorcom kryptowalutowym wyraźniejsze ścieżki, podczas gdy Kongres pracuje nad szerszymi regulacjami, i powiązał propozycję z wysiłkiem agencji na rzecz modernizacji przepisów o papierach wartościowych w zakresie aktywów cyfrowych. W razie przyjęcia ramy te stworzyłyby ścieżkę regulacyjną w ramach obowiązującego prawa.

Propozycja pojawia się w momencie, gdy ustawodawcy kontynuują prace nad legislacją dotyczącą struktury rynku kryptowalut. Proces tworzenia reguł przez SEC toczy się osobnym torem i koncentruje się na ofertach papierów wartościowych obejmujących niektóre kryptowalutowe umowy inwestycyjne. Komisja musi przeanalizować opinie publiczne, zanim zdecyduje o ostatecznej wersji.

Tymczasem szanse na przyjęcie ustawy CLARITY Act w 2026 r. nadal maleją — Polymarket wycenia prawdopodobieństwo na 21%. Rynkowe szanse spadły o 44%, co sygnalizuje słabsze oczekiwania co do przegłosowania ustawy w tym roku.

https://x.com/KobeissiLetter/status/2089785910384906281

Otwiera się 60-dniowy okres konsultacji publicznych

SEC utrzyma okres komentarzy publicznych otwarty przez 60 dni od publikacji proponowanych reguł w Federal Register. Uczestnicy rynku, eksperci prawni, emitenci, inwestorzy i zainteresowane strony mogą przekazywać opinie dotyczące proponowanych zwolnień, reguł ujawnień oraz warunków safe harbor.

Po przeanalizowaniu tych komentarzy Komisja może zmodyfikować propozycję, a wszelkie ostateczne reguły wymagałyby formalnej aprobaty SEC, zanim weszłyby w życie.

Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani prawnej. Aktywa cyfrowe mogą podlegać gwałtownym wahaniom cen.