Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) zaproponowała nowe ramy regulacyjne, które pozwoliłyby kwalifikującym się przedsięwzięciom kryptowalutowym pozyskać nawet 75 mln dolarów rocznie bez rejestrowania oferty w standardowym trybie przewidzianym w ustawie Securities Act.

Zaprezentowana 18 sierpnia propozycja rozporządzenia Regulation Crypto Assets tworzy dwa zwolnienia skierowane wprost do niektórych umów inwestycyjnych obejmujących aktywa kryptowalutowe. Jedno pozwoliłoby startupom zebrać do 5 mln dolarów w okresie czterech lat, a drugie umożliwiłoby przeprowadzenie ofert do 75 mln dolarów w każdym okresie 12-miesięcznym.

Obie ścieżki nadal wymagałyby ujawnień na rzecz inwestorów i pozostawałyby objęte federalnymi przepisami przeciwdziałającymi oszustwom i manipulacjom. Emitenci korzystający z większego zwolnienia na pozyskiwanie kapitału musieliby sprostać dodatkowym wymogom dotyczącym sprawozdań finansowych oraz bieżącego raportowania.

Dwa zwolnienia dla ofert kryptowalutowych

Propozycja następuje po sierpniowym głosowaniu SEC nad dedykowanymi ramami ofert kryptowalutowych, które skierowały agencję ku odrębnemu reżimowi pozyskiwania kapitału zamiast stosowania istniejących struktur rejestracyjnych bez zmian do projektów tokenowych.

Zwolnienie dla startupów do 5 mln dolarów jest przeznaczone dla projektów we wczesnej fazie rozwoju, kończących obiecaną inwestorom pracę zarządczą. Zwolnienie na zbiórki do 75 mln dolarów wzoruje się częściowo na Regulation A i obejmuje dwa poziomy, przy czym większe oferty wiążą się z bardziej rozbudowanymi wymogami w zakresie sprawozdawczości finansowej i audytu.

Sama Regulation A funkcjonuje w dwóch poziomach, a SEC podniosła w 2021 roku limit poziomu Tier 2 z 50 mln do 75 mln dolarów na 12 miesięcy. W przeciwieństwie do Regulation D — drogi prywatnej emisji, z której do tej pory korzystało wielu emitentów tokenów i która zasadniczo ogranicza się do inwestorów akredytowanych — Regulation A pozwala na sprzedaż inwestorom nieakredytowanym.

Przewodniczący SEC Paul Atkins określił te ramy jako sposób zapewnienia bardziej przejrzystych krajowych ścieżek pozyskiwania kapitału, który jednocześnie zachęca firmy kryptowalutowe do budowania działalności w Stanach Zjednoczonych. Jego szerszy impuls regulacyjny rozwija się równolegle z działaniami na rzecz nadania ustawie CLARITY Act trwałych fundamentów legislacyjnych dla struktury rynku aktywów cyfrowych. Izba Reprezentantów przyjęła ustawę CLARITY Act w lipcu 2025 roku i przekazała ją do Senatu.

Bezpieczna przystań mogłaby zakończyć status umowy inwestycyjnej

Regulation Crypto Assets ustanowiłaby również warunkową bezpieczną przystań (safe harbor), określającą, kiedy aktywo kryptowalutowe niebędące papierem wartościowym przestaje podlegać umowie inwestycyjnej.

Emitent mógłby oprzeć się na bezpiecznej przystani po złożeniu SEC oświadczenia, że zakończył lub trwale zaprzestał kluczowych działań zarządczych obiecanych w ramach umowy inwestycyjnej oraz spełnił pozostałe warunki propozycji. Komisja nie uznawałaby już wtedy aktywa kryptowalutowego za objęte tą umową inwestycyjną w rozumieniu federalnej definicji papieru wartościowego.

Standard „kluczowych działań zarządczych” wywodzi się z testu umowy inwestycyjnej, który Sąd Najwyższy sformułował w 1946 roku w sprawie SEC v. W. J. Howey Co., opartego częściowo na tym, czy inwestorzy oczekują zysków wynikających z wysiłków innych osób. Kwestia, czy token sprzedany w ramach umowy inwestycyjnej pozostaje papierem wartościowym po dojrzeniu sieci, od dawna stanowi pytanie prawne dla branży, a trzyletnia bezpieczna przystań dla tokenów proponowana w 2020 roku przez komisarz SEC Hester Peirce nigdy nie została przyjęta przez Komisję.

Ta konstrukcja opiera się na marcowej interpretacji agencji, która wprowadziła nową taksonomię tokenów SEC oddzielającą aktywa kryptowalutowe od umów inwestycyjnych towarzyszących niektórym dystrybucjom.

Uchylenie niektórych stanowych zasad rejestracji

SEC proponuje również uchylenie stanowych wymogów rejestracji i kwalifikacji papierów wartościowych dla ofert przeprowadzonych w ramach Regulation Crypto Assets oraz dla niektórych kwalifikujących się transakcji na rynku wtórnym. Stanowe uprawnienia w zakresie zwalczania oszustw nie zniknęłyby na mocy propozycji.

Obowiązujące prawo zwalnia już oferty Regulation A w poziomie Tier 2 ze stanowego przeglądu rejestracyjnego, pozostawiając oferty Tier 1 objęte takim przeglądem.

Przepisy pozostają jedynie propozycją i nie weszły w życie. Emitenci nie mogą jeszcze korzystać z nowych zwolnień na 5 mln ani 75 mln dolarów ani z bezpiecznej przystani dla umów inwestycyjnych.

SEC będzie przyjmować uwagi publiczne przez 60 dni od opublikowania komunikatu o propozycji w Federal Register, zanim komisarze zdecydują, czy zrewidować przepisy, czy przyjąć ich ostateczną wersję.