Proponowane przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd zasady Regulation Crypto Assets mogą wreszcie ułatwić publiczną sprzedaż tokenów w Stanach Zjednoczonych, po czymś, co wydaje się trwać od wieków. Propozycja pozwoliłaby kwalifikującym się emitentom pozyskać nawet 75 mln USD w dowolnym 12-miesięcznym okresie i mogłaby umożliwić projektom powracanie do inwestorów rok po roku po dodatkowe finansowanie w miarę rozbudowy sieci. Stworzyłoby to nowy, etapowy model finansowania tokenów i mogłoby uczynić wczesne alokacje bardziej atrakcyjnymi dla inwestorów liczących na wyższe wyceny w przyszłości.

Zanim jednak będzie czas na szampana, przepisy raczej nie wskrzesią swobodnej manii initial coin offering z 2017 roku — mówi Lee Reiners, wykładowca i ekspert ds. regulacji finansowych z Duke University.

„Moim wstępnym zdaniem zwolnienie do 75 mln USD może uczynić publiczne oferty tokenów bardziej wykonalnymi, ale mało prawdopodobne jest, aby doprowadziło do powrotu boomu ICO” — mówi Reiners Magazine.

Czy projekty mogłyby pozyskiwać 75 mln USD każdego roku?

Propozycja SEC, ogłoszona 18 sierpnia, tworzy dwa zwolnienia dla określonych kontraktów inwestycyjnych związanych z aktywami krypto. Pierwsze to jednorazowe zwolnienie dla startupów obejmujące oferty do 5 mln USD w ciągu czterech lat. Drugie to większe zwolnienie fundraisingowe pozwalające na pozyskanie do 75 mln USD w każdym 12-miesięcznym okresie; częściowo wzorowano je na Regulation A — istniejącej ścieżce „mini-IPO”, która również ogranicza emitentów do 75 mln USD rocznie — i wiąże się ono z wymogami ujawniania informacji oraz bieżącego raportowania.

Czy odnawialny charakter limitu 75 mln USD oznacza, że projekt mógłby po prostu zebrać 75 mln USD, rozwijać się przez rok, a następnie wrócić po kolejne 75 mln USD? Odpowiedź wydaje się brzmieć: tak.

Drew Hinkes, partner w Winston Taylor, mówi Magazine, że 12-miesięczne ograniczenie pozwalałoby na „kolejne rundy” po 75 mln USD co 12 miesięcy, „pod warunkiem, że są to rzeczywiście odrębne oferty”.

Jaki jest więc haczyk? Lilya Tessler, partnerka i szefowa globalnej grupy FinTech i Blockchain w Sidley, mówi, że choć „nic nie stoi na przeszkodzie, by emitent korzystał ze zwolnienia więcej niż raz”, każda kolejna runda „nie jest automatyczna”. Następne oferty wymagałyby złożenia nowego oświadczenia ofertowego i przejścia przeglądu przez pracowników SEC, a emitenci musieliby nadal składać raporty roczne i półroczne. Musieliby również „ujawnić, ile emitent pozyskał w ramach zwolnienia w poprzednich 12 miesiącach, aby można było zweryfikować limit” — mówi Tessler.

Mimo to proponowane przepisy stanowiłyby znaczną poprawę względem obecnego stanu. Projekt poszukujący łącznie 225 mln USD mógłby na przykład potencjalnie pozyskiwać środki w transzach i wracać do inwestorów później z bardziej rozwiniętą siecią — oraz wyższą wyceną.

Czy limit może wywołać FOMO w stylu ICO?

To rodzi kolejne oczywiste pytanie: czy pułap 75 mln USD może sprawić, że wczesne alokacje tokenów staną się bardziej pożądane, wywołując w pierwszej rundzie falę FOMO napędzanego chęcią szybkiego wzbogacenia się?

Być może. Reiners mówi, że to jeden z możliwych skutków: „Jeśli inwestorzy oczekują, że udany emitent przeprowadzi kolejne oferty przy wyższej wycenie, początkowa alokacja może stać się bardziej atrakcyjna właśnie dlatego, że jest ograniczona”.

Taka dynamika nie różni się jednak znacząco od sposobu, w jaki obecnie strukturyzowanych jest wiele sprzedaży tokenów i akcji. SpaceX sprzedał podczas niedawnego IPO mniej niż 5% swojego łącznego kapitału.

„Niedobór zarówno w sprzedaży tokenów, jak i w zwolnionych ofertach papierów wartościowych tradycyjnych instrumentów finansowych wyprzedza tę propozycję o lata świetlne — emitenci zawsze mogli ograniczać wielkość rund i nadal będą mogli to robić” — mówi Tessler.

Inwestorzy nieakredytowani nie będą też mogli „postawić wszystkiego” na jedną sprzedaż tokena tak, jak bywało to w przeszłości. Tessler mówi, że propozycja SEC ogranicza ich do zakupu „10% większej z kwoty ich dochodu lub wartości netto”, niezależnie od rundy, w której uczestniczą. Ten limit odzwierciedla ochronę inwestorów detalicznych już obecną w Regulation A, na której wzorowano większe zwolnienie.

Dlaczego to prawdopodobnie nie będzie znowu 2017 rok

Istnieją też inne powody, by nie oczekiwać powrotu 2017 roku — nie tylko dlatego, że całe pokolenie inwestorów krypto zostało rozczarowane przez przesadzone obietnice i fatalną tokenomikę wcześniejszych ICO. Nawet 90% projektów finansowanych w ramach ICO w latach 2017–2019 zakończyło się niepowodzeniem. Reiners zwraca uwagę, że rynki finansowania są „kształtowane przez popyt inwestorów, ekonomię tokenów, płynność, przechowywanie aktywów oraz szkody reputacyjne pozostawione przez ostatni cykl ICO”.

SEC szacuje, że około 130 ofert rocznie korzystałoby z dwóch nowych zwolnień, a około 475 emitentów potencjalnie skorzystałoby z szerszej ochrony safe harbor dla kontraktów inwestycyjnych. To mniej tsunami, a bardziej stały strumień.

Nadal jednak propozycja SEC jest bardzo pozytywnym krokiem dla emitentów tokenów próbujących poruszać się w prawnej minowej strefie wokół przepisów o papierach wartościowych w USA — takiej, za którą Tezos i Telegram daliby sobie prawą rękę po swoich wielomilionowych sporach dotyczących prawa papierów wartościowych w USA. W latach po tamtej epoce egzekwowania przepisów finansowanie tokenów w USA w dużej mierze wycofało się do ofert prywatnych dostępnych wyłącznie dla inwestorów akredytowanych albo do struktur offshore wykluczających amerykańskich nabywców, dlatego ścieżka dostępna dla zwykłych inwestorów oznaczałaby realną zmianę. Zamiast zmuszać emitentów do samodzielnej oceny, czy ich oferty mieszczą się w istniejących ramach prawa papierów wartościowych, SEC proponuje wyraźną ścieżkę regulacyjną do pozyskiwania kapitału. Jak mówi prawnik ds. krypto Jake Chervinsky, „ani dnia za wcześnie”. Zwolnień nie można jednak jeszcze stosować: jako propozycja przepisy muszą najpierw przejść okres konsultacji społecznych i możliwych zmian przed ostatecznym przyjęciem.

Co się dzieje, gdy token zaczyna być notowany?

Istnieją jednak potencjalne miny. Propozycja SEC mówi, że kontrakt inwestycyjny związany z aktywem krypto może nadal przechodzić na kolejnych nabywców w transakcjach na rynku wtórnym, dopóki aktywo nie oddzieli się od oświadczeń lub obietnic emitenta. Innymi słowy, jeśli zespół sprzedający token niebędący papierem wartościowym sugeruje, że inwestorzy na rynku wtórnym mogą zasadnie oczekiwać zysku z zasadniczych działań zarządczych zespołu, to może on podlegać kontraktowi inwestycyjnemu.

Hinkes widzi w tym potencjalny problem: „Jeśli transakcja aktywa krypto objętego zakresem, ale niebędącego papierem wartościowym, powoduje przeniesienie kontraktu inwestycyjnego od sprzedającego aktywo krypto do kupującego aktywo krypto, istnieje ryzyko, że sprzedaż aktywa krypto zostanie uznana za transakcję papierem wartościowym”.

Może to stać się problemem dla giełd i innych platform obrotu. To, jak ten zapis o przeniesieniu zostanie sformułowany w ostatecznych przepisach — i jak platformy handlowe się do niego dostosują — jest jedną z kluczowych kwestii do obserwowania, gdy propozycja przechodzi proces konsultacji.

Nowa ścieżka pozyskiwania kapitału — ale stare ryzyka pozostają

Możliwość, że tokeny utkną w szarej strefie między papierem wartościowym a aktywem niebędącym papierem wartościowym, również niepokoi Reinersa. Mówi on, że projekty mogą nauczyć się działać w nowych ramach bez rozwiązania podstawowych problemów ochrony inwestorów:

„Zwolnienie dla oferty publicznej może stać się narzędziem arbitrażu regulacyjnego [...] Emitent tokena może spełnić formalne warunki sprzedaży zwolnionej, jednocześnie nadal promując aktywo, którego wartość w dużej mierze zależy od działań zarządczych emitenta”.

To pozostawiłoby inwestorów detalicznych w tej samej szarej strefie co dekadę wcześniej, narażonych na „nieprzejrzyste ujawnienia, skoncentrowane udziały insiderów i agresywną promocję”.