Papertrade, syntetyczna platforma perpetual futures zbudowana na HyperEVM, odnotowała około 56 milionów dolarów przychodu w tygodniu premiery od 10 do 17 października — 3,2 razy więcej niż 17,5 miliona dolarów zarejestrowanych w tym samym okresie przez Hyperliquid — i wypłaciła ponad 50 milionów dolarów stakerom swojego tokenu PAPER. Analitycy badawczy Carlos Guzman i Slater Santer z firmy tradingowej GSR przedstawili te dane w cotygodniowym raporcie z 19 października, który oszacował również wynik Papertrade z dnia premiery na 25 milionów dolarów.

Mechanizm stojący za tymi liczbami jest nietypowy: platforma emituje PAPER tylko wtedy, gdy trader traci pieniądze. Uczestnicy tygodnia premiery zareagowali, celowo ponosząc straty, ścigając się w likwidacjach lub utrzymując pozycje delta-neutralne, aby zmaksymalizować liczbę tokenów zdobytych za każdego straconego dolara. Stopa emisji spadła ze 100 PAPER za dolara kwalifikowanej straty do 11 w ciągu dziewięciu dni, a zmienione zasady emisji weszły w życie 21 października. Ten model odwraca zwykłą logikę tradingu, w której celem jest unikanie strat, i stanowi konkretny przykład tego, jak bezpośrednio emisje tokenów mogą kształtować zachowania on-chain.

Każdy token PAPER zaczął jako strata

Papertrade działa na HyperEVM, warstwie inteligentnych kontraktów Hyperliquid, zdecentralizowanej giełdy perpetual futures, i oferuje do 1000-krotnej dźwigni na BTC i ETH. Traderzy nigdy nie stają naprzeciw siebie. Każda pozyc to zakład przeciwko poolowi należącemu do protokołu, który — zgodnie z dokumentacją poola Papertrade — wystartował z zerowym kapitałem i rośnie dzięki stratom użytkowników.

PAPER jest emitowany tylko wtedy, gdy trader zamyka pozycję ze stratą lub zostaje zlikwidowany. W przeglądzie tokenu projektu nazwano go „rolką ochronną roszczeniem do przyszłej wartości protokołu”. Ponieważ token nie może jeszcze być przesyłany między portfelami, każdy PAPER w obiegu został wyemitowany przy stracie. Postawiony PAPER zarabia proporcjonalny udział w dystrybucjach USDC protokołu — strukturze podziału przychodów częstą w projektach tokenów DeFi.

Zgodnie z kontraktami startowymi, każdy dolar kwalifikowanej straty emitował 100 PAPER, gdy pool trzymał mniej niż 2 miliony dolarów, a wraz ze wzrostem skumulowanych zysków poola emitowano mniej tokenów. GSR odnotował spadek stopy do 31 PAPER za dolara do 12 października i do 11 do 19 października.

GSR zidentyfikował dwa sposoby, w jakie traderzy farmili token. Niektórzy ścigali się w likwidacjach, aby jak najszybciej zgromadzić PAPER. Inni stosowali strategie delta-neutralne, łącząc pozycje tak, aby ich ekspozycja netto na rynek pozostawała bliska zera, maksymalizując jednocześnie PAPER za straconego dolara. O tempie decydowała dźwignia: przy 1000x, 100 dolarów depozytu zabezpiecza pozycję o wartości 100 000 dolarów, którą usuwa ruch o około 0,05%. GSR zliczył ponad 678 miliardów dolarów wolumenu nominalnego w dniu premiery przy około 137 milionach dolarów depozytów.

Śledztwo za jednego dolara: od straty do stakera

Droga od straty do wypłaty biegnie przez cztery kroki, opisane w dokumentacji tokenu Papertrade oraz w opublikowanym adapterze Papertrade DeFiLlamy, który definiuje sposób liczenia przychodu. GSR wymienia DeFiLlamę wśród swoich źródeł danych.

Po pierwsze, strata trafia do poola. Zamknięcie ze stratą lub likwidacja przenosi utracony depozyt tradera do poola i emituje PAPER od tej straty.

Po drugie, opłata 2% jest dzielona. Zamknięcia płacą 2% zrealizowanego zysku lub straty, likwidacje 2% utraconego depozytu. Połowa trafia do stakerów, druga połowa do odbiorcy opłat dewelopera wskazanego przez właściciela kontraktu.

Po trzecie, pool utrzymuje rezerwę 5 milionów dolarów. Zyski tego limitu pozostają w poolu, aby płacić przyszłym wygrywającym.

Po czwarte, nadwyżka trafia do stakerów. Zyski poola powyżej limitu są przenoszone do postawionego PAPER w USDC.

Liczby GSR pokazują, jaka część nagłówkowego przychodu przeszła tę drogą. Pool przyjął około 56 milionów dolarów w tygodniu premiery i, po odjęciu opłat od zamknięć i likwidacji, wypłacił ponad 50 milionów dolarów stakerom — co najmniej 89 centów z każdego dolara przychodu. Dla traderów jako grupy tydzień był niemal objęciem w dwie strony: około 56 milionów dolarów wpłynęło, ponad 50 milionów wypłynęło do posiadaczy tokenów wyemitowanych na stratach.

Udział dewelopera to połowa opłat 2%, które DeFiLlama księguje jako osobną pozycję przychodu. GSR zliczył 63,4 miliona dolarów zlikwidowanego zabezpieczenia do 18 października, więc udział dewelopera w opłatach od likwidacji wynosi nie więcej niż około 634 000 dolarów. GSR nie wyodrębnia opłat od zamknięć, co pozostawia pełny udział dewelopera w tygodniu nieoszacowany.

Przychód Hyperliquid pochodzi z opłat, nie ze strat

Obie platformy pobierają pieniądze w zasadniczo różny sposób:

• Hyperliquid — Naliczane od: wielkości pozycji, podstawowa opłata taker 0,045% na perpetuals. Płacą: wszyscy takerzy, wygrani czy przegrani. Trafia do: skarbca HLP, funduszu pomocowego, deplojerów rynków. Przychód 10–17 października: 17,5 miliona dolarów.
• Papertrade — Naliczane od: zrealizowanych strat oraz 2% zysku lub straty. Płacą: traderzy ponoszący straty oraz 2% zysków wygrywających. Trafia do: stakerów PAPER, minus udział dewelopera w opłatach. Przychód 10–17 października: 56 milionów dolarów.

Harmonogram opłat Hyperliquid stanowi, że jego opłaty są „w całości przekazywane społeczności”, a fundusz pomocowy konwertuje swój udział na HYPE, które jest następnie spalane. Żadna z platform nie kieruje opłat do skarbca firmy.

Różnica tkwi w tym, za co trader płaci. Taker Hyperliquid płaci część wielkości pozycji w zamian za wykonanie zlecenia, podczas gdy większość wpływów Papertrade to pieniądze tracone przez jego traderów. Ta różnica uniemożliwia również bezpośrednie porównywanie wolumenów obu platform. Przy podstawowej stawce takera Hyperliquid 678 miliardów dolarów wolumenu nominalnego z dnia premiery Papertrade wygenerowałoby około 305 milionów dolarów opłat. Papertrade zaksięgował tego dnia 25 milionów dolarów, ponieważ przychód zależy od zysków i strat, a nie wielkości pozycji.

Wewnątrz ruchu w obie strony: pieniądze przepływały dwoma drogami

Obraz na poziomie grupy ukrywa dwa transfery. Pierwszy biegnie od przegrywających do wygrywających. Wpływy poola są liczone netto od wygranych, które już wypłacił, więc traderzy stracili brutto ponad 56 milionów dolarów.

Drugi biegnie od późnych emitentów do wczesnych. Zasady stakingu Papertrade dzielą każdą dystrybucję proporcjonalnie do postawionych sald w danym momencie, bez lockupu ani cooldownu. Strata poniesiona w dniu premiery daje zatem około dziewięć razy większy udział w wypłacie niż ta sama strata poniesiona 19 października.

Ponieważ nie ma otwartego rynku dla PAPER, zbierane USDC jest jedynym mierzalnym zwrotem. Wynik farmera to USDC minus poniesione straty, skorygowany o ewentualne zyski z wygrywającej strony hedge'u. Żadna suma na poziomie całego protokołu nie pokaże tej wartości dla konkretnego konta.

Nowe zasady dopłacają za napełnianie pustego poola

Gdy pool nie może w pełni pokryć wygrywającego zamknięcia, niewypłacony zysk trafia do kolejki first-in, first-out i jest rozliczany, gdy kolejne straty napełniają pool. Oryginalny depozyt tradera wraca natychmiast, chyba że pozycja została otwarta z istniejącym saldem w kolejce.

Drugi zestaw kontraktów Papertrade wszedł w życie 21 października, po oknie pomiarowym GSR. Zgodnie ze zmienioną krzywą emisji, każda strata emituje stały udział w obecnej podaży PAPER za dolara, bez limitu. Gdy pool znajduje się poniżej zera, część straty uzupełniająca deficyt liczy się do emisji do pięciokrotnie — mnożnik narasta przez trzy dni. Dokumentacja poola wskazuje pool poniżej zera jako punkt, w którym PAPER emituje się najszybciej, więc niedobór wobec wygrywających jest pokrywany większą emisją dla przegrywających.

Ta sama aktualizacja nieco opóźnia wygrywające zamknięcia przy małych ruchach i pozwala keeperowi przełączać wygrywających na osobną krzywą wypłat poza godzinami szczytu. Ponieważ każdy dolar straty emituje teraz ustalony ułamek obecnej podaży, każda nowa strata rozwadnia udział obecnych stakerów w przyszłych dystrybucjach. Na dzień 22 października strona krzywej emisji nie opublikowała jeszcze bieżącej wartości stałej wyznaczającej ten ułamek.

Co pokazałoby, że pętla może działać bez zachętowych

Zwolennicy tego modelu mają prosty argument. PAPER wystartował z zerową podażą, bez alokacji dla zespołu, inwestorów ani airdropu, pool nie ma zewnętrznych deponentów, a deweloper bierze połowę opłaty 2%. Według tego standardu tydzień premiery przyniósł podział przychodów tym, którzy go sfinansowali.

Ograniczeniem jest to, że każda wypłata wymaga świeżych strat, podczas gdy nagroda tokenowa za ich dostarczanie skurczyła się gwałtownie w ciągu dziewięciu dni od premiery. Kontrakty z 21 października zmieniają sposób obliczania tej nagrody, a nie zależność od nowych strat.

Pierwszy pełny tydzień pod nowymi kontraktami, od 21 do 28 października, stanowi bezpośredni test. Jeśli dystrybucje dla stakerów pozostaną bliskie poziomów z tygodnia premiery, a pool pozostanie powyżej zera, straty napływają bez pomocy premii. Jeśli pool spadnie poniżej zera i mnożnik pięciokrotny zacznie napędzać uzupełnianie, Papertrade dopłaca za przyciągnięcie strat, które pokrywają jego wygrywających.

Ten artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Trading z dźwignią i zachęty tokenowe mogą skutkować znaczymi stratami.

Ten artykuł pierwotnie ukazał się w serwisie Coindoo.