Nvidia, spółka, która zyskała na boomie sztucznej inteligencji bardziej niż jakakolwiek inna i kontroluje szacunkowo 80% lub więcej rynku akceleratorów AI, zwraca się teraz ku Wall Street, aby zapewnić stały napływ kapitału.

W poniedziałek Nvidia ogłosiła partnerstwa z Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs i KKR w celu utworzenia platform finansowych zaprojektowanych do zmobilizowania ponad 500 miliardów dolarów na infrastrukturę AI. Kapitał będzie pochodził głównie od inwestorów zewnętrznych, co umożliwi klientom Nvidii finansowanie chipów i centrów danych przy jednoczesnym utrzymaniu ekspozycji samej Nvidii na ograniczonym poziomie i poza jej bilansem.

Szczegółowe warunki poszczególnych umów nie zostały ujawnione. Analitycy jednak od dawna anticipated umowę tego rodzaju — taką, która reklasyfikuje zdolność obliczeniową AI jako aktyw infrastrukturalny, porównywalny z autostradą płatną lub elektrownią, generujący stabilne przepływy pieniężne zdolne do obsługi długu. Dotychczas panowała obawa, że procesory GPU funkcjonują raczej jak szybko amortyzujący się zapas procesorów, wymagający coraz większych zastrzyków kapitału.

„Przeszliśmy z epoki, w której firmy kupowały chipy i budowały centra danych projekt po projekcie, do epoki, w której fabryki AI mogą być finansowane jako produktywna infrastruktura” — napisał we wtorek CEO Nvidii Jensen Huang. Jego sformułowanie jest zwięzłe: „W AI zdolność obliczeniowa to przychód”.

Pod tą zmianą kryje się inna, równie fundamentalna: kto tak naprawdę finansuje rozbudowę AI.

Rok temu większość wielkich firm technologicznych mogła wiarygodnie twierdzić, że finansuje ekspansję AI z ogromnych przepływów pieniężnych, zgromadzonych przez dekady wysokomarżowego biznesu oprogramowania i potężnych zysków. Od tego czasu dług przeszedł na pierwsze plan. Goldman Sachs szacuje, że finansowanie związane z AI stanowi obecnie niemal jedną czwartą całkowitej amerykańskiej emisji obligacji inwestycyjnych, a całkowite inwestycje w AI zbliżają się w tym roku do 600 miliardów dolarów. Impuls finansowy pojawia się również w obliczu fizycznych ograniczeń wykraczających poza kapitał: centra danych AI wymagają bezprecedensowych ilości energii elektrycznej, a przepustowość sieci przesyłowej stała się wąskim gardłem dla ekspansji w regionach od Północnej Wirginii po Irlandię, przy czym Międzynarodowa Agencja Energetyczna prognozuje, że globalne zużycie energii przez centra danych może do 2026 roku osiągnąć dwukrotność poziomu z 2022 roku.

Nvidia działa proaktywnie, aby zidentyfikować kolejne głębokie źródło kapitału. Mechanizm jest prosty: niezależny wehikuł finansowy pozyskuje środki na zakup procesorów GPU i infrastruktury centrów danych od Nvidii. Firma AI następnie dzierżawi lub zobowiązuje się do korzystania z tej zdolności obliczeniowej, generując strumień płatności, na podstawie którego wehikuł może zaciągać zobowiązania. Firmy takie jak Apollo i KKR strukturyzują i zarządzają tym długiem, umieszczając go w ogromnych pulach kapitału instytucjonalnego, nad którymi nadzorują — obejmujących głównie kapitał ubezpieczeniowy i emerytalny.

Kolumnista Bloomberga Matt Levine zredukował długoterminową wizję do trzech kroków: skierować więcej inwestycji prywatnych na konta emerytalne zwykłych ludzi, pozyskać ogromne sumy z funduszy private credit i infrastrukturalnych oraz przeznaczyć te środki na budowę centrów danych, które firmy AI będą wynajmować.

Atrakcyjność tych pul kapitałowych ma uzasadnienie strukturalne. Centra danych to kosztowne, długoterminowe projekty wymagające finansowania wieloletniego. Zakłady ubezpieczeń i fundusze emerytalne z kolei ponoszą długoterminowe zobowiązania — renty, które mogą być wypłacane przez dziesięciolecia, lub świadczenia emerytalne, których termin zapadalności przypada daleko w przyszłości. Naturalnie poszukują zatem aktywów długoterminowych, których przepływy pieniężne można dopasować do tych zobowiązań. Menedżerowie private credit i infrastruktury pełnią rolę pośredników, przekształcając projekty takie jak centra danych w instrumenty dłużne, które te instytucje mogą utrzymywać w portfelach. Model ten ma historyczny precedens w rozbudowie telekomunikacyjnej lat 90., kiedy sieci światłowodowe były podobnie sekurytyzowane i oferowane inwestorom instytucjonalnym — epoka, która przyniosła szybką krajową rozbudowę infrastruktury, zanim nadmiar przepustowości doprowadził do fali niewypłacalności i bankructw.

Nvidia wskazała jednak, że angażuje w to przedsięwzięcie również własne zasoby. Huang oświadczył, że firma może zapewnić wsparcie wartości rezydualnej do 25% dla niektórych projektów — oferując w efekcie częściową ochronę przed ryzykiem, że chipy stanowiące zabezpieczenie umowy finansowej stracą na wartości znacznie bardziej, niż zakładali pożyczkodawcy.

Ben Thompson, autor publikacji poświęconej strategii technologicznej Stratechery, określił to jako „w pewnym sensie obniżkę ceny”: Nvidia wykorzystuje własne zyski, aby obniżyć koszt kapitału klientów i ułatwić finansowanie centrów danych opartych na jej technologii.

Ta ewolucja jest godna uwagi. Boom AI rozpoczął się od tego, że niektóre z najbogatszych korporacji w historii wydawały własną gotówkę. Następnie pojawiły się obligacje. Teraz Nvidia pomaga Wall Street przekształcić samą zdolność obliczeniową w klasę aktywów inwestycyjnych, zdolną przyciągać rezerwy ubezpieczeniowe, fundusze emerytalne i inne długoterminowe oszczędności. Strategia ta pojawia się również w obliczu nasilającej się konkurencji — AMD zwiększa produkcję swoich akceleratorów z serii MI300, a główni dostawcy usług chmurowi, w tym Google, Amazon i Meta, inwestują w autorskie układy krzemowe zaprojektowane tak, aby ograniczyć zależność od platformy Nvidii.

Analitycy z Wall Street oceniają to rozwiązanie przychylnie. Joseph Moore z Morgan Stanley stwierdził, że układ łagodzi obawy dotyczące finansowania krążowego, ponieważ inwestorzy zewnętrzni zapewnią większość kapitału, podczas gdy Nvidia uczestniczy tylko w ograniczonym stopniu. Vivek Arya z Bank of America w dużej mierze się z tym zgodził, dodając, że chipy Nvidii są niezwykle podatne na finansowanie, ponieważ procesory GPU mogą być przenoszone między operatorami, a oprogramowanie CUDA firmy może wydłużać ich okres użytkowania.

Thompson sformułował jednak szerszą obawę. Pule kapitału instytucjonalnego, do których się sięga, fundamentalnie różnią się od venture capital czy akcji technologicznych: są zaprojektowane, przynajmniej częściowo, z myślą o poszukiwaniu bezpieczeństwa.

„To jedno, jeśli wydajesz cały swój wolny przepływ pieniężny; to co innego, jeśli sięgasz na rynki długu” — napisał. „A poza tym, angażowanie aktywów poszukujących bezpieczeństwa to zupełnie nowa, niepokojąca kwestia”.