Luksemburg wyemitował obligację skarbową o wartości 1,7 mld euro z wykorzystaniem rozproszonego rejestru opartego na technologii blockchain (DLT) — w czym rząd widzi pierwszą w Europie benchmarkową obligację skarbową emitowaną natywnie na tej technologii. 10-letnia obligacja ma kupon w wysokości 3,7%, co odzwierciedla rosnące koszty obsługi zadłużenia kraju w związku ze wzrostem stóp procentowych. Obligacje benchmarkowe tego rodzaju — duże emisje o standardowym terminie zapadalności — są zazwyczaj wykorzystywane przez uczestników rynku jako punkt odniesienia dla wyceny porównywalnego długu publicznego.

Emisja została przeprowadzona za pośrednictwem LuxCSD, luksemburskiego centralnego depozytu papierów wartościowych, instytucji prowadzącej oficjalny rejestr własności papierów wartościowych, przy użyciu cyfrowej platformy emisji Clearstream D7. Według rządu transakcja czyni Luksemburg pierwszym państwem europejskim, które wyemitowało benchmarkową obligację skarbową natywnie na rozproszonym rejestrze, przy czym sam rejestr stanowi zapis papieru wartościowego, a nie odzwierciedla rejestru prowadzonego w konwencjonalnym systemie. To również krok w kierunku integracji technologii blockchain z ugruntowanymi rynkami długu publicznego, w których emisją i rozliczaniem papierów wartościowych tradycyjnie zajmowały się systemy konwencjonalne.

Samo przyjęcie technologii blockchain nie obniża kosztów pożyczkowych rządu. Koszty te są determinowane przede wszystkim oprocentowaniem długu oraz warunkami uzgodnionymi z inwestorami. Kupon nowej obligacji w wysokości 3,7% odzwierciedla droższe otoczenie finansowania w porównaniu z niemal zerowymi stopami procentowymi panującymi, gdy Luksemburg emitował część wcześniejszego długu.

Nowa obligacja zastępuje dług wyemitowany na warunkach zerowego oprocentowania

Najnowsza emisja przypada w momencie, gdy Luksemburg przygotowuje się do refinansowania istniejącego długu publicznego zaciągniętego przy znacznie niższych kosztach pożyczkowych. Obligacja skarbowa o wartości 1,7 mld euro wyemitowana w 2019 r. z zerowym kuponem zapada za miesiąc.

Nowa obligacja o wartości 1,7 mld euro wydaje się mieć zastąpić wymieniającą się zobowiązanie, choć oba instrumenty mają znacząco odmienne koszty odsetkowe. Podczas gdy obligacja z 2019 r. nie wymagała regularnych płatności kuponowych, nowa emisja zobowiązuje rząd do rocznych płatności odsetkowych odpowiadających 3,7% wartości nominalnej, czyli około 62,9 mln euro rocznie.

Ta różnica pokazuje, jak refinansowanie wcześniej taniego długu może zwiększyć wydatki rządowe nawet przy niezmienionej kwocie pożyczki. Podkreśla też różnicę między przyjmowaniem nowej technologii finansowej a osiąganiem bezpośrednich oszczędności w finansowaniu skarbowym. Emisja oparta na blockchainie może zapewnić alternatywną infrastrukturę do rejestracji i zarządzania transakcjami na papierach wartościowych, ale jej szerszy wpływ na pożyczki rządowe będzie zależał od czynników takich jak popyt rynkowy, koszty wdrożenia, efektywność operacyjna i aktualne stopy procentowe.

Wzrost rentowności obligacji zwiększa płatności odsetkowe rządu

Nowa obligacja wpisuje się w serię 10-letnich emisji Luksemburga o coraz wyższych kuponach. W marcu rząd pożyczył 2,5 mld euro poprzez 10-letnią obligację z kuponem 3,125%. Porównywalna obligacja wyemitowana we wrześniu 2025 r. miała niższy kupon wynoszący 2,9%.

Wzrost stóp kuponowych ma znaczenie dla budżetu rządu, gdyż starszy, tańszy dług dojrzewa i musi być refinansowany na mniej korzystnych warunkach. Choć oprocentowanie poszczególnych obligacji zależy od warunków emisji i sytuacjiynkowej, kolejne droższe emisje mogą podnosić ogólny koszt obsługi długu publicznego.

Według budżetu Luksemburga na 2027 rok, przedstawionego w poprzednim tygodniu, rząd oczekuje zapłaty 512,5 mln euro odsetek od zaległego długu w przyszłym roku, co oznacza wzrost o 64% względem kwoty prognozowanej na bieżący rok. Wieloletni plan finansowy rządu wskazuje, że roczne wydatki odsetkowe mogą wzrosnąć jeszcze bardziej, osiągając 788 mln euro do 2030 r. Prognozowany wzrost podkreśla rosnącą presję, jaką wyższe koszty pożyczkowe mogą wywierać na finanse publiczne.

Przyjęcie blockchainu i koszty finansowania skarbowego pozostają odrębnymi kwestiami

Wykorzystując platformę Clearstream D7 wraz z infrastrukturą papierów wartościowych LuxCSD, Luksemburg wykazał, jak rozproszony rejestr może zostać włączony do konwencjonalnej emisji długu skarbowego. Transakcja może stanowić punkt odniesienia dla innych rządów i instytucji finansowych oceniających infrastrukturę papierów wartościowych opartą na blockchainie, a ewentualne kolejne natywne emisje DLT przez inne państwa europejskie pozwolą zmierzyć, jak daleko sięga to zainteresowanie. Natywna emisja cyfrowa może wspierać modernizację procesów tworzenia, rejestracji i zarządzania instrumentami finansowymi, choć praktyczne korzyści zależą od wykorzystanych systemów i sposobu ich integracji z istniejącą infrastrukturą rynkową.

Doświadczenie Luksemburga pokazuje jednak również, że innowacja technologiczna nie chroni rządów przed rosnącymi stopami procentowymi ani wyższymi kosztami refinansowania wymagalnego długu. Przy budżecie prognozującym już 788 mln euro rocznych odsetek do 2030 r. otoczenie fiskalne tej pierwszej tego rodzaju emisji pozostanie równie ważnym elementem historii co sama technologia.

Źródło: CoinTrust