Dostawca analiz ryzyka LlamaRisk zarekomendował w przeglądzie z 8 listopada podniesienie limitu podaży USDe — czyli maksymalnej ilości aktywa, którą rynek może przyjąć jako depozyty — na Aave V3 Core, głównym rynku Ethereum zdecentralizowanego protokołu pożyczkowego Aave, z 550 mln do 750 mln. USDe to token denominowany w dolarach, emitowany przez Ethena Labs. Zarekomendowano również podniesienie limitu pożyczek USDC, czyli górnego pułapu kwoty tego aktywa, którą rynek może udostępnić, z 2,6 mld do 2,75 mld. LlamaRisk, częściowo finansowany przez Aave DAO, oświadczył, że wprowadzi obie zmiany w ramach procesu Risk Steward, który pozwala mu dostosowywać limity w uprzednio określonych granicach zamiast poddawać każdą zmianę pełnemu głosowaniu DAO, z 36-godzinnym okresem oczekiwania po każdej aktualizacji limitu.

Własne dane LlamaRisk pokazują, co wydarzyło się, gdy Core ostatnio otrzymał więcej miejsca dla USDe: niemal cała dodana pojemność trafiła do największych pozycji na rynku.

Dokąd trafiło ostatnie zwiększenie

Przegląd z 6 listopada podwoił limit podaży USDe z 275 mln do 550 mln, gdy depozyty wynosiły około 225 mln. Do 8 listopada nowy limit został wypełniony: depozyty wzrosły do około 550 mln, udział największego dostawcy wzrósł z około 27% do około 61%, a łączny udział pięciu największych przesunął się z 79% do 91%.

(Zaokrąglone udziały odniesiono do zgłoszonych depozytów; grupy są rankingowane osobno dla każdej daty.)

LlamaRisk nie podaje nazwy konta z żadnej z dat, więc oba udziały mogą należeć do różnych dostawców. W każdym razie wynik jest ten sam: konto, które 8 listopada zajęło pierwsze miejsce, posiada więcej USDe, niż cały rynek Core posiadał dwa dni wcześniej. Dostawcy spoza piątki największych barely się poruszyli, więc podwojenie limitu stało się dodatkowym miejscem dla największych pozycji na rynku. Konto niekoniecznie oznacza jednego właściciela, ponieważ vault może łączyć wielu inwestorów, a jeden inwestor może obsługiwać wiele adresów.

Większość tych sald nie stanowi bezczynnych depozytów. 8 listopada 18 z 20 największych dostawców USDe jednocześnie pożyczało, a LlamaRisk opisało ich zadłużenie jako niemal w całości w USDC i USDT, dwóch najpowszechniej obiegujących stablecoinach dolarowych.

USDe jako zabezpieczenie wśród największych pożyczkobiorców USDC

Rezerwa USDC również zmieniła się w te dwa dni. Dane LlamaRisk wskazują, że zaległe zadłużenie w USDC na Core wzrosło z około 2,2 mld do 2,57 mld między dwoma przeglądami — o około 370 mln — podczas gdy podaż USDC nieco spadła, podnosząc wykorzystanie rezerwy z około 74% do około 90%.

Aktywa ETH i BTC nadal zabezpieczają większość z 20 największych pożyczek USDC, ale struktura się zmieniła. 6 listopada LlamaRisk nie wymieniło USDe wśród zabezpieczeń. 8 listopada trzech z tych pożyczkobiorców złożyło USDe, a trzech sUSDe — zablokowaną wersję tokena od Etheny — a udział największego pożyczkobiorcy w zadłużeniu USDC wzrósł z około 10% do około 14%.

Przeglądy governance opisują każdą rezerwę osobno i nie śledzą kont między nimi, więc nie mogą pokazać, jaka część nowego zadłużenia USDC opiera się na nowych depozytach USDe. Pokazują jednak, że oba limity, które LlamaRisk chce podnieść, obsługują obecnie nakładających się pożyczkobiorców.

Aave oferuje też publiczną zachętę dla tego typu pozycji. Ethena Labs uruchomiła Liquid Leverage na X w lipcu 2025 roku, oferując promocyjne nagrody użytkownikom, którzy wpłacają USDe i sUSDe na Aave w mniej więcej równych częściach i pożyczają pod ich zastaw. Przegląd LlamaRisk z 6 listopada odnotował, że Ethena podniosła te nagrody do 5,25% APR. W odpowiedzi LlamaRisk podniosło bazową stopę pożyczkową USDe na sześciu rynkach Aave, w tym na Core.

Jak limit USDC stał się tak napięty

Sufit USDC został odbudowany w ciągu ostatnich dziesięciu dni. 29 października gorący portfel Binance na Ethereum wysłał około 167 464 ETH na pojedynczy adres w jednej transakcji, a Aave w odpowiedzi zamroziło rezerwy. Następnego dnia LlamaRisk obniżyło limity pożyczkowe na największych ścieżkach pożyczkowych do około 2% powyżej poziomu zadłużenia sprzed exploitu. Usunęło to około 3,7 mld dolarów niewykorzystanej pojemności na Aave V3, dzięki czemu atakujący nie mógł zbudować dużej pozycji w momencie ponownego otwarcia rynków.

Limit USDC na Core spadł z 2,7 mld do 2,27 mld, a przegląd z 6 listopada podniósł go z powrotem do 2,6 mld. Proponowane 2,75 mld po raz pierwszy przekroczyłoby poziom sprzed incydentu. Zadłużenie już przekroczyło poziom sprzed incydentu: 2,57 mld pożyczone 8 listopada to około 16% powyżej około 2,22 mld zaległych tuż przed exploitem. Niemal wypełniony limit odzwierciedla więc zarówno nowe pożyczki, jak i obniżkę po incydencie.

Co wytrzymuje bufor 1,03

Dokumentacja likwidacji Aave definiuje wskaźnik zdrowia jako zabezpieczenie konta, ważone progiem likwidacji każdego aktywa, podzielone przez jego zadłużenie. Poniżej 1 pozycja może zostać zlikwidowana.

Wśród zadłużonych dostawców USDe z dwudziestki największych LlamaRisk podaje medianę wskaźnika zdrowia na poziomie 1,03, w przedziale od 1,02 do 2,30. Przy 1,03 ważone zabezpieczenie może stracić około 2,9% swojej wartości przy niezmienionym zadłużeniu, zanim konto osiągnie 1. Przy niezmienionym zabezpieczeniu ten sam efekt ma 3% wzrost zadłużenia.

Obie strony tych kont zmieniają się w czasie. Zabezpieczenie USDe generuje odsetki od podaży, plus nagrody, jeśli pozycja się kwalifikuje, podczas gdy zadłużenie w stablecoinach nalicza się według zmiennej stopy. Tak cienki bufor kurczy się zawsze, gdy koszt pożyczki przewyższa to, co zabezpieczenie zarabia.

20 największych pożyczkobiorców USDC, w większości zabezpieczonych ETH i BTC, ma medianę wskaźnika zdrowia 1,76. Wskaźniki zdrowia dostawców USDe działają inaczej: poruszają się wraz z wartością USDe względem dolarowych tokenów, które są im winne, oraz z kosztem tego zadłużenia, co wiąże je bezpośrednio z krzywą stóp USDC.

Powyżej 94% USDC robi się drogi

Wyższy limit pożyczkowy daje pozwolenie na pożyczanie, a nie USDC. Nowe pożyczki nadal czerpią z niewypożyczonej podaży — tej samej puli, która finansuje wypłaty — jak wyjaśnia przegląd V3 Aave.

LlamaRisk oblicza, że wypełnienie proponowanego limitu przy obecnej podaży umieściłoby wykorzystanie USDC na Core na poziomie 96,6%, powyżej optymalnego punktu 94% modelu stóp odsetkowych. Poza tym punktem zmienna stopa Aave rośnie po znacznie stromszym nachyleniu.

To nachylenie zostało na krótko złagodzone. Podczas zamrożenia LlamaRisk ograniczyło stopy stablecoinów do 10% przy pełnym wykorzystaniu, ponieważ wypłaty wepchnęły rezerwy w przedział od 92% do 100%, a wysokie stopy tylko zwiększały zadłużenie pożyczkobiorców. 31 października przywróciło poprzednią krzywą, argumentując, że niski sufit osłabia sygnał stopy, który przyciąga płynność z powrotem do rezerwy.

Dla konta pożyczającego USDC przy wskaźniku zdrowia 1,03 ta krzywa wyznacza stronę kosztową jego 3% bufora. Wartość 96,6% zakłada niezmienioną podaż, więc świeże depozyty USDC obniżyłyby ten poziom.

Rozwiązywanie największej pozycji

Dostawca, który jednocześnie pożycza, nie może po prostu wypłacić swojego USDe. Po drodze musi spłacić zadłużenie lub dodać zabezpieczenie, utrzymując wskaźnik zdrowia powyżej 1 na każdym etapie. Duże wyjście przechodzi więc przez rezerwy USDC i USDT, a nie tylko USDe.

Likwidacja przebiega inną drogą. Strona trzecia spłaca część zadłużenia i otrzymuje USDe plus premię za likwidację. Aby zamienić ten USDe z powrotem na dolary, potrzebuje kupca lub kanału odkupu. Warunki Etheny ograniczają bezpośredni odkup do zarejestrowanych Mint Users, więc pozostali likwidatorzy polegają na głębokości rynku wtórnego. Coindoo badało tę samą lukę między wyceną zabezpieczenia a jego drogą wyjścia, gdy Aave zamroziło tBTC po zamknięciu jego ścieżki odkupu.

Ta głębokość to liczba nieobecna w przeglądzie z 8 listopada. Przegląd LlamaRisk z 4 listopada skwantyfikował płynność wyjściową dla kilku aktywów BNB Chain, np. ile ETH można sprzedać przy wpływie na cenę do 10%. Ocena USDe, obejmująca rezerwę, w której jedno konto posiada większość podaży, nie podaje porównywalnej wartości.

Argumenty za podniesieniem i co mogłoby je zweryfikować

LlamaRisk opiera swoje rekomendacje na zachowaniach użytkowników, płynności on-chain i stanie pozycji, a istnieje przekonujący argument, że 1,03 przesadnie zawyża tu ryzyko. Gdy zabezpieczenie i zadłużenie to oba tokeny dolarowe, wskaźnik zdrowia porusza się wraz z wartością USDe względem nich oraz ze spreadem odsetkowym, a nie wraz z wahaniami ETH czy bitcoina. Pętle na dopasowanych aktywach na Aave rutynowo działają na tak cienkim buforze: przegląd z 6 listopada pokazuje największych pożyczkobiorców WETH na Aave Prime, wszystkich z zabezpieczeniem w wstETH, przy medianie 1,04, a dostawców sUSDe na Core przy 1,05.

Limity są też obniżane, gdy popyt słabnie. Ten sam przegląd obniżył limit podaży USDe na rynku Plasma Aave z 750 mln do 650 mln po tym, jak depozyty tam wzrosły o około 1% w 30 dni.

Ostatnie zwiększenie pokazało, kto był gotów wykorzystać nowe miejsce na Core. Następny przegląd Core autorstwa LlamaRisk pokaże, czy kolejne 200 mln zmieni ten wzorzec.

Cztery wskaźniki będą miały znaczenie dla następnego przeglądu Core:

• Koncentracja USDe — czy udział piątki największych na poziomie 91% spadnie wraz z otwarciem nowego miejsca
• Bufory dostawców — czy mediana 1,03 się utrzyma czy osłabnie
• Wykorzystanie USDC — gdzie znajdzie się względem optymalnego punktu 94%
• Płynność wyjściowa — czy LlamaRisk opublikuje dane o głębokości sprzedaży dla USDe