Najważniejsze wnioski

Duquesne przestało raportować Intel i Micron oraz ujawniło cztery nowe pozycje w spółkach wydobywających Bitcoin, jednocześnie powiększając inne udziały technologiczne. Jane Street i UBS zgłosiły większe pozycje w Bitcoinowych ETF-ach, a Tudor dodał akcje IBIT, zachowując ekspozycję opcyjną. Dowody nie potwierdzają jednak szerokiej rotacji kapitału z AI.

Dokumenty instytucjonalne dostarczają jedynie częściowych dowodów

Najnowsze dokumenty pokazują, że profesjonalni inwestorzy zwiększają ekspozycję na aktywa powiązane z Bitcoinem, ale ustalenie, czy pieniądze te pochodziły ze sztucznej inteligencji, wymaga zbadania obu stron ich portfeli. Dla czytelników detalicznych to rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ nagłówki często przedstawiają kwartalne raporty jako ostateczny dowód zmiany strategii, podczas gdy same dokumenty mają znacznie węższy zakres.

Teoria rotacji zyskała mimo to uwagę. Arthur Hayes argumentował, że AI pochłonęła kapitał, który w innym przypadku trafiłby do Bitcoina i Ethera. Michael Saylor określił tę samą presję jako tymczasowy „efekt zasysania”, sugerując, że część środków mogłaby powrócić, gdy inwestycje w AI dojdą do dojrzałości, a inwestorzy reinwestują zyski. Argumenty te wspierają możliwość rotacji z AI do Bitcoina, ale żaden z nich nie dowodzi, że rotacja się rozpoczęła.

Formularz 13F może zweryfikować tylko część tej teorii. Obejmuje wybrane pozycje długie w papierach notowanych w USA na koniec kwartału, ale nie ujawnia każdej sprzedaży krótkiej, swapu, inwestycji prywatnej, pozycji offshore ani kolejnych transakcji. Raportowane udziały mogą zatem potwierdzić ekspozycję bez ujawniania pełnego ryzyka ani motywacji inwestora. Dokumenty trafiają do publicznej wiadomości około 45 dni po końcu kwartału, więc każda pozycja mogła już się zmienić w momencie publikacji.

Duquesne to najjaśniejszy przykład częściowej zmiany

Duquesne Family Office, założone przez miliardera Stanleya Druckernmillera, dostarcza najwyraźniejszego porównania między zmniejszoną ekspozycją na półprzewodniki a nowymi aktywami powiązanymi z Bitcoinem. Jego raport za pierwszy kwartał obejmował Intel i Micron, ale żadna z tych spółek nie pojawiła się w ujawnieniu za drugi kwartał.

Intel i Micron uczestniczą w łańcuchu dostaw AI, choć żadna nie jest spółką czysto związaną z AI. W kwartale, w którym te pozycje zniknęły, Duquesne ustanowiło pozycje w czterech notowanych spółkach wydobywających Bitcoin.

Zgłoszone przez Duquesne zmiany w portfelu w Q2

Nie są już raportowane: Intel — 411 400 akcji; Micron — 23 400 akcji.

Nowe pozycje górnicze: Bitdeer — 4 074 993 akcje; Riot — 754 800 akcji; Hut 8 — 314 150 akcji; IREN — 87 100 akcji.

Dokumenty nie pokazują, czy środki z pozycji w Intelu i Micronie sfinansowały inwestycje górnicze.

Duquesne utrzymało też znaczną ekspozycję technologiczną. Zwiększyło udział w Amazonie z 45 800 do 541 600 akcji, otworzyło pozycję 336 300 akcji w Alphabet oraz dokupiło udziały w Taiwan Semiconductor Manufacturing i STMicroelectronics.

Cztery spółki górnicze dodatkowo zacierają granicę między Bitcoinem a AI. Riot rozszerzyło działalność poza wydobycie Bitcoina, podpisując swoją pierwszą umowę najmu centrum danych z AMD i rozwijając infrastrukturę dla obciążeń AI oraz obliczeń o wysokiej wydajności. Hut 8 skomercjalizowało dedykowaną moc centrów danych AI, w tym umowę najmu 352 megawatów w kampusie Beacon Point.

Bitdeer łączy wydobycie Bitcoina z operacją chmury AI, która w majowym raporcie operacyjnym wykazała około 69 milionów dolarów rocznych powtarzalnych przychodów i 90% wykorzystania GPU. IREN również łączy wydobycie Bitcoina z działalnością chmurową AI opartą na infrastrukturze GPU.

Razem wzięte, te udziały sytuują Duquesne pomiędzy dwoma tematami inwestycyjnymi. Nowe spółki górnicze dają ekspozycję na produkcję Bitcoina, ale ich moce i centra danych mogą też obsługiwać obciążenia AI. W połączeniu z większą pozycją w Amazonie i nowym udziałem w Alphabet dokument wygląda mniej jak wyjście z AI, a bardziej jak przesunięcie w stronę przedsiębiorstw wystawionych zarówno na aktywa cyfrowe, jak i na popyt na moc obliczeniową.

Formularz 13F nie może ujawnić, która część tego nakładania się przyciągnęła Duquesne. Firma może uważać spółki górnicze za niedowartościowane po osłabieniu akcji powiązanych z krypto, oczekiwać, że ich ekspansja w AI i obliczeniach o wysokiej wydajności podniesie ich wyceny, albo chcieć pośredniej ekspozycji na odbicie Bitcoina. Te wyjaśnienia się nie wykluczają. Przyszłe raporty 13F — zwłaszcza czy Duquesne powiększy czy zredukuje te pozycje wraz z rozwojem cen Bitcoina i kontraktów AI — dostarczą lepszych dowodów na strategię stojącą za tymi zakupami.

Trzy instytucje zgłosiły większą ekspozycję na Bitcoinowe ETF-y

Dokumenty Tudor Investment Corporation, Jane Street i UBS potwierdzają, że udział instytucji w spot Bitcoinowych ETF-ach wzrósł w drugim kwartale, ale nie pokazują, że pozycje sfinansowano sprzedażą inwestycji w AI. Spot Bitcoinowe ETF-y, zatwierdzone przez amerykańskich regulatorów w styczniu 2024 roku, dały instytucjom regulowaną formę ekspozycji na Bitcoin, wcześniej wymagającą produktów futures lub bezpośredniego przechowywania, co pomaga wyjaśnić, dlaczego te instrumenty pojawiają się dziś tak powszechnie w portfelach instytucjonalnych.

Zmiany liczby akcji są bardziej miarodajne niż zmiany wartości rynkowej, ponieważ pozycja w ETF-ie może się podrożeć bez dokupywania akcji przez inwestora. Rodzaj instytucji też ma znaczenie: zarządzający inwestycjami, animator rynku i globalny bank mogą trzymać ten sam ETF z bardzo różnych powodów.

Raport za pierwszy kwartał Tudora wykazywał 579 083 akcje zwykłe iShares Bitcoin Trust BlackRock. Raport za drugi kwartał pokazał wzrost tej pozycji do 688 529 akcji, czyli o około 18,9%.

Zarządzający raportował jednak nadal opcje na IBIT. Liczba akcji stanowiących podstawę pozycji call spadła z 998 000 do 148 000, a ekspozycja put zmieniła się nieznacznie — z 725 000 do 715 000 akcji underlying. Większa liczba akcji zwykłych wskazuje na dodatkowy udział w IBIT, ale pozostałe opcje utrudniają traktowanie portfela jako prostej niezabezpieczonej zakładki na Bitcoina.

Dokumenty Jane Street wymagają innej interpretacji. Raportowane pozycje na koniec kwartału w IBIT, FBTC, ARKB, BITB i GBTC wzrosły wartościowo z około 438,4 miliona dolarów w Q1 do około 1,01 miliarda dolarów w Q2, zgodnie z oficjalnymi raportem za pierwszy kwartał i raportem za drugi kwartał firmy.

Są to wartości rynkowe zmierzone w dwóch dniach raportowania, więc różnicy nie należy interpretować wyłącznie jako nowych zakupów. Jane Street to także jeden z głównych animatorów rynku. Jego udziały w ETF-ach mogą wspierać handel kliencki, dostarczanie płynności, arbitraż lub zabezpieczanie, a nie wyrażać długoterminowego poglądu na Bitcoin.

Oficjalne ujawnienie za Q1 i ujawnienie za Q2 UBS pokazują, że raportowana pozycja akcji zwykłych IBIT wzrosła z 364 371 do 407 890 akcji, czyli o około 11,9%.

Bank zgłosił też znacznie większą pozycję call na IBIT — z ekspozycji odnoszącej się do 80 000 akcji underlying w Q1 do około 1,95 miliona w Q2. Dokumenty nie wskazują, czy pozycje służyły klientom, produktom strukturyzowanym, zabezpieczeniom czy własnej strategii inwestycyjnej banku.

Pośrednia ekspozycja rośnie też poprzez spółki notowane. Strategy niedawno stało się największą pozycją w ETF GRNY worth 4,5 miliarda dolarów Toma Lee, dając funduszowi ekspozycję na spółkę, której wartość rynkowa jest ściśle powiązana z jej skarbcem Bitcoina. Ta alokacja to kolejny przykład wejścia aktywów powiązanych z Bitcoinem do dużych portfeli, choć nie pokazuje, że GRNY sprzedało udziały w AI, by sfinansować tę pozycję.

Zarządzający aktyrami ograniczyli niedźwiedzią ekspozycję w futures na Bitcoina

Raporty 13F za drugi kwartał pokazują pozycje na dzień 30 czerwca. Raporty Commodity Futures Trading Commission dają świeższy obraz pozycjonowania w regulowanych futures na Bitcoina, choć śledzą kategorie traderów, a nie konkretne wymienione wyżej instytucje. CFTC publikuje te dane commitments-of-traders co tydzień, co czyni je użytecznym uzupełnieniem wolniejszego kwartalnego cyklu 13F dla każdego, kto śledzi ewolucję pozycjonowania między raportami.

Raport CFTC z 30 czerwca wykazywał, że zarządzający aktyrami posiadali 4754 kontrakty długie i 2754 krótkie na standardowym rynku futures na Bitcoina na CME, co dawało pozycję netto długą 2000 kontraktów.

Do 1 września najnowszy dostępny raport pokazywał 4837 kontraktów długich i 1139 krótkich, co podniosło pozycję netto długą kategorii do 3698 kontraktów. Większość tej zmiany wynikała z redukcji ekspozycji krótkiej przez zarządzających, a nie z otwierania znacznie większej liczby pozycji długich.

Kategoria stała się w konsekwencji mniej niedźwiedzia wobec futures na Bitcoina po drugim kwartale, ale dane nie mogą pokazać, czy Duquesne, Tudor, Jane Street lub UBS posiadały którykolwiek z tych kontraktów.

Pozycjonowanie w skonsolidowanych futures na Nasdaq-100 pozostało również netto długie. Pozycja netto kategorii zarządzających aktyrami wzrosła z około 68 195 kontraktów 30 czerwca do 72 886 1 września.

Pozycjonowanie zarządzających aktyrami w futures — łączne liczby kontraktów raportowane przez Commodity Futures Trading Commission.

Kontrakty na Bitcoina i Nasdaq-100 różnią się wielkością i ryzykiem. Ich sum nie należy porównywać jako równoważnych kwot zainwestowanego kapitału. Futures na Nasdaq-100 stanowią szerokie porównanie z rynkiem technologicznym, a nie bezpośrednią miarę ekspozycji na AI. Dane pokazują, że zarządzający ograniczyli niedźwiedzią pozycję w Bitcoinie, nie wycofując się przy tym z głównego indeksu mocno technologicznego.

Ekspozycja na Bitcoina rośnie, ale exodus z AI nie jest widoczny

Ujawnienia pokazują odnowioną ekspozycję instytucjonalną na Bitcoinowe ETF-y, spółki górnicze i regulowane futures. Nie pokazują jednak, skąd każda instytucja pozyskała kapitał ani czy pozycje stanowią długoterminowe zakłady kierunkowe.

Duquesne daje najbliższy dowód przesunięcia portfela, ale jego dalsze inwestycje technologiczne i własne biznesy AI spółek górniczych osłabiają tezę o czystej rotacji. Dostępne dowody wskazują na selektywne alokacje między Bitcoinem a AI, a nie na szerokie wycofanie się z jednego rynku na rzecz finansowania drugiego. Kolejna runda raportów kwartalnych, obejmująca trzeci kwartał, pokaże, czy pozycje powiązane z Bitcoinem wzrosły, utrzymały się czy zostały zamknięte — to najczystszy test, czy tegokwartalne ruchy odzwierciedlały trwałą zmianę, czy pozycjonowanie właściwe dla danego kwartału.

Artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej.