Hyperliquid Policy Center (HPC) zwrócił się do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) z prośbą o potwierdzenie, że odkupienia tokenów realizowane według stałych, opublikowanych zasad nie stanowią obietnicy wysiłku kierowniczego — nawet wówczas, gdy istnieje strona centralna. Wniosek zawarto w liście z komentarzami dotyczącym proponowanego rozporządzenia Regulation Crypto Assets, złożonym 19 października i podpisanym przez prezesa HPC Jake'a Chervinsky'ego oraz starszego radcę prawnego Brada Bourque'a. Listy z komentarzami to standardowy kanał, za pośrednictwem którego podmioty zewnętrzne zabierają głos w sprawie projektu przepisów, zanim Komisja przygotuje ich ostateczny tekst.

To jeden z pięciu wniosków zawartych w liście. HPC domaga się także węższej definicji "strony centralnej" oraz zmian w sposobie, w jaki projekt regulacji traktuje airdropy, obrót wtórny, bezpieczną przystanię i pierwszeństwo prawa stanowego.

HPC rozpoczął działalność w lutym z 1 milionem HYPE od Hyper Foundation, która wspiera ekosystem Hyperliquid, i określa się jako niezależna grupa badawczo-lobbingowa. Hyperliquid z kolei już teraz oddaje wartość posiadaczom tokenów, wykorzystując opłaty transakcyjne do odkupowania HYPE.

SEC przedstawiła projekt regulacji w sierpniu. Pozwoliłaby ona na oferty tokenów o wartości do 5 milionów dolarów w ciągu czterech lat w ramach zwolnienia dla startupów oraz do 75 milionów dolarów w dowolnym okresie 12 miesięcy w ramach zwolnienia dla pozyskiwania kapitału. Dodałaby także bezpieczną przystań określającą, kiedy token przestaje być powiązany z kontraktem inwestycyjnym, oraz wyłączyłaby rejestrację na poziomie stanowym dla tych ofert i niektórych odsprzedaży. HPC popiera projekt i chce zmian przed jego przyjęciem. W wpisie na blogu grupa przedstawia swoje uwagi jako udoskonalenia ram, które zasadniczo popiera.

Co pracownicy SEC mówią dziś o odkupieniach

Pytanie prawne brzmi: czy ogłoszenie odkupienia stanowi obietnicę "istotnych wysiłków kierowniczych" — czyli pracy zespołu lub emitenta, na którą kupujący polegają, licząc na zysk. Zgodnie z testem Howeya — standardem Sądu Najwyższego z 1946 roku, którym sądy posługują się przy ocenie, czy dana konstrukcja jest kontraktem inwestycyjnym — ta zależność jest jedną z cech transakcji na instrumentach papierów wartościowych.

Division of Corporation Finance SEC porusza kwestię odkupień w swoim FAQ krypto. Od nowelizacji z 28 września odpowiedź stanowi, że ogłoszenie odkupienia nie jest taką obietnicą, gdy system krypto jest funkcjonalny i nie ma strony centralnej. Coindoo wcześniej informowało o tym, jak pracownicy oddzielili odkupienia od obietnic zysku.

FAQ pracowników nie ma jednak mocy prawnej. List HPC chwali te wytyczne, ale argumentuje, że projekty nie mogą się na nich opierać, dopóki Komisja nie wpisze tego stanowiska do ostatecznego przepisu lub dokumentu przyjęcia.

Opublikowane zasady kontra oceny w trybie pojedynczych przypadków

HPC chce, aby Komisja różnicowała dwa rodzaje odkupień. List definiuje je następująco:

Programowe: Działają według stałych, publicznie ujawnionych parametrów — ustalonego udziału opłat protokołu, określonego harmonogramu, formuły lub ciągłych zakupów na otwartym rynku, które każdy może zweryfikować on-chain. Nikt nie decyduje o momencie, wielkości ani o tym, czyje tokeny są odkupywane.

Uznaniowe: Prowadzone przez stronę centralną, która decyduje, kiedy kupować, ile i od kogo. Zakupy mogą pochodzić od osób powiązanych lub ze skarbca.

W ocenie HPC drugi typ wiąże się z asymetrią informacji oraz swobodą decyzyjną, której polszowanie jest celem prawa papierów wartościowych. Pierwszy typ nie.

Na tej podstawie list wzywa SEC do potwierdzenia, że ogłaszanie, utrzymywanie lub realizacja programowego odkupienia lub spalenia tokenów na funkcjonalnym systemie nie stanowi obietnicy istotnych wysiłków kierowniczych, "niezależnie od istnienia strony centralnej". To wykracza poza brzmienie FAQ. HPC przedstawia to stanowisko jako interpretację istniejącego tekstu, argumentując, że warunek "braku strony centralnej" był wymierzony w odkupienia uznaniowe.

List prosi też SEC o potwierdzenie przypadku przeciwnego. Uznaniowy program odkupienia prowadzony przez stronę centralną może stanowić obietnicę wysiłku kierownego, w zależności od okoliczności — zwłaszcza gdy emitent przedstawia odkupienie jako źródło dochodu dla posiadaczy lub gdy system nie jest jeszcze funkcjonalny. Żądane potraktowanie dotyczy wyłącznie tokenów innych niż papiery wartościowe w systemach funkcjonalnych.

Hyperliquid już prowadzi tego typu program

Assistance Fund Hyperliquid otrzymuje większość opłat transakcyjnych giełdy i wykorzystuje je do zakupu HYPE na otwartym rynku. Według badań CoinShares fundusz składa zlecenia poniżej ceny rynkowej i wysyła zakupione tokeny na adres, do którego nikt nie ma dostępu. Walidatorzy zagłosowali w grudniu 2025 roku za uznaniem tych tokenów za spalone.

List nie wspomina o odkupieniach Hyperliquid i nie żąda szczególnego potraktowania żadnego konkretnego projektu. Definicja, którą proponuje — finansowana z opłat, oparta na zasadach i weryfikowalna on-chain — opisuje jednak model, który Hyperliquid już stosuje.

Pytanie, które definicja pozostawia otwartym

Definicja HPC obejmuje sposób realizacji odkupienia. Nie obejmuje tego, kto może go zmienić. Program może działać bez ingerencji człowieka przez miesiące, a mimo to zależeć od kogoś, kto ma władzę podniesienia lub obniżenia udziału opłat, wstrzymania zakupów lub przekierowania środków gdzie indziej. Głosowanie Hyperliquid z grudnia 2025 roku pokazuje, że posiadacze władzy zarządczej rzeczywiście podejmują decyzje dotyczące takiego funduszu.

List nie mówi, czy odkupienie pozostaje programowe, jeśli zespół, fundacja lub głosowanie zarządcze może przepisać jego parametry. Każdy ostateczny tekst przyjmujący rozróżnienie HPC musiałby zająć wobec tego stanowisko, ponieważ zmiana parametru to sama w sobie decyzja o momencie i wielkości podjęta przez kogoś.

Kto liczy się jako strona centralna

Ta sama rekomendacja prosi SEC o rozstrzygnięcie, co oznacza "strona centralna". Termin ten determinuje odpowiedź FAQ dotyczącą odkupień oraz szerszy test funkcjonalności sieci, jednak FAQ go nie definiuje. Marzecowa interpretacja SEC definiuje go w przypisie jako osobę, podmiot lub grupę posiadającą kontrolę operacyjną, ekonomiczną lub głosującą bez wyjaśnienia, co tworzy grupę.

HPC argumentuje, że luźna interpretacja mogłaby obejmować każdą sieć z tokenem zarządczym, ponieważ jakaś kombinacja niezwiązanych ze sobą posiadaczy niemal zawsze kontroluje większość głosów. Prosi SEC o zdefiniowanie grupy jako dwóch lub więcej osób działających wspólnie lub pod wspólną kontrolą, zgodnie z sekcją 13(d) Exchange Act. Posiadacze, walidatorzy, delegujący, programiści, fundacje i dostawcy płynności nie powinni być traktowani jako grupa jedynie ze względu na łączne posiadane aktywa czy wspólne interesy.

Taka definicja nie rozstrzygnęłaby przypadku programowego, który HPC chce rozjaśniony niezależnie od istnienia strony centralnej. Rozstrzygnęłaby natomiast, które sieci podlegają obecnej odpowiedzi FAQ oraz kto odpowiada za odkupienie uznaniowe.

Pozostałe cztery wnioski

Airdropy: Wpisanie do przepisu, że tokeny zdobyte przez korzystanie z sieci, prowadzenie walidatora lub dostarczanie płynności nie stanowią inwestycji pieniężnej, jeżeli odbiorca nie dał wymiernego i dających się zdefiniować świadczenia. Potwierdzenie, że podłączenie portfela, podpisanie roszczenia lub przejście weryfikacji sankcyjnej nie jest płatnością, oraz zastosowanie tej samej analizy do przeszłych airdropów.

Obrót wtórny: Oświadczenie, że odsprzedaże tych tokenów nie są transakcjami na papierach wartościowych, oraz wykorzystanie uprawnień zwalniających SEC z sekcji 36, aby pośrednicy i kwalifikowane protokoły on-chain mogli umożliwiać transakcje bez rejestracji jako giełdy, brokerzy lub dealerzy. HPC powołuje się na własną analizę ekonomiczną SEC, według której korzyści projektu mogą być niewielkie, jeśli nie rozwinie się płynny rynek wtórny.

Bezpieczna przystań: Umożliwienie projektowi zaświadczenia, że jego token nigdy nie podlegał kontraktowi inwestycyjnemu, oraz stwierdzenie, że złożenie dokumentu nie jest przyznaniem się. Pozwolenie, aby analiza wspierająca nie trafiła do publicznego dokumentu, ponieważ — jak argumentuje HPC — dawałaby ona przeciwnikom wskazówki do sporów sądowych. Rozszerzenie ochrony na projekty wciąż w budowie, w ramach określonego okresu rozwoju z kamieniami milowymi.

Pierwszeństwo prawa stanowego: Zgodnie z projektem pierwszeństwo wygasłoby, gdy tylko projekt spełni warunki bezpiecznej przystani. HPC wskazuje, że mogłoby to narazić posiadaczy i miejsca obrotu na przepisy rejestracyjne w ponad 50 jurysdykcjach oraz dawać projektom powód do opóźniania zakończenia prac. Proponuje opcjonalne coroczne zaświadczenie, które utrzymuje federalną ochronę w mocy.

Co dalej

List złożono pod numerem sprawy SEC S7-2026-27. Komisja rozważy komentarze publiczne, zanim zagłosuje nad ostatecznym przepisem, a HPC deklaruje, że będzie nadal współpracować z agencją i jej pracownikami. Najwyraźniejsze sygnały, na które warto czekać, to czy ostateczny przepis lub dokument przyjęcia przyjmie rozróżnienie programowe–uznaniowe, zdefiniuje "stronę centralną" oraz zajmie stanowisko w kwestii tego, kto może zmienić odkupienie. Żaden z wniosków nie ma mocy prawnej, chyba że SEC uwzględni go w ostatecznym przepisie lub dokumencie przyjęcia.

Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady prawnej ani inwestycyjnej. Opisuje projekt przepisów i żądane zmiany, których SEC nie przyjęła.