Gubernator Rezerwy Federalnej Christopher J. Waller powiedział, że wrześniowa podwyżka stóp procentowych w USA nie była reakcją na pojedynczy odczyt, lecz zwieńczeniem sił narastających przez miniony rok. Zasygnalizował, że jeśli gospodarka będzie rozwijać się zgodnie z oczekiwaniami, prawdopodobne są kolejne podwyżki, choć ich termin pozostaje częściowo elastyczny.

Waller, którego miejsce w Radzie Gubernatorów Rezerwy Federalnej zapewnia mu stałe prawo głosu w decyzjach banku centralnego dotyczących stóp procentowych, wygłosił przemówienie zatytułowane „The Signaling Value of the Summary of Economic Projections” 8 października podczas Istanbul Economic Forum, organizowanego przez Bank Centralny Republiki Türkiye w Stambule w Türkiye. Pełny tekst jest dostępny na stronie Rezerwy Federalnej.

Dziękując Bankowi Centralnemu Türkiye za możliwość wystąpienia, Waller powiedział, że chce wysłuchać opinii na temat globalnej gospodarki i roli Türkiye, ale najbardziej konstruktywnym sposobem wykorzystania przyznanego mu czasu będzie krótkie omówienie sytuacji gospodarki USA, a następnie przedstawienie uwag dotyczących komunikacji banku centralnego.

Od obniżek asekuracyjnych do podwyżki stóp

Waller rozpoczął od podsumowania niedawnej zmiany polityki. We wrześniu Federal Open Market Committee (FOMC) zagłosował za podniesieniem stopy referencyjnej o 25 punktów bazowych — jedną czwartą punktu procentowego — do przedziału 3,75–4 proc., po dziewięciu miesiącach utrzymywania jej bez zmian. Posunięcie to oznaczało odwrócenie kierunku z drugiej połowy 2025 roku, kiedy komitet obniżył stopy łącznie o 75 punktów bazowych podczas trzech kolejnych posiedzeń, od września do grudnia.

„Kiedy polityka pieniężna zmienia się w ten sposób, większość ludzi zadaje pytanie: co będzie dalej?” — powiedział Waller. Obiecał odpowiedzieć na to pytanie, ale najpierw odniósł się do innego pytania wywołanego zmianą: co się zmieniło? Czy pojawiły się nowe dowody, czy też zmieniło się jego postrzeganie gospodarki?

Jak zasugerował, odpowiedź ma wiele wspólnego z tym, dokąd zmierza polityka pieniężna. Gdy pyta „Co się zmieniło?”, chodzi mu o zmiany w ciągu siedmiu tygodni między 29 lipca, kiedy FOMC zagłosował za utrzymaniem stóp bez zmian, a 16 września, kiedy je podniósł. Pyta jednak również o to, co zmieniło się od drugiej połowy 2025 roku, kiedy komitet obniżył stopy o 75 punktów bazowych podczas trzech posiedzeń.

„Niektórym może się wydawać, że polityka pieniężna zmieniła się nagle, pod wpływem jednego lub dwóch odczytów, ale w moim przypadku ubiegłomiesięczna decyzja była zwieńczeniem czynników rozwijających się przez miniony rok” — powiedział Waller.

Wyjaśnił powody obniżek z 2025 roku. W tamtym czasie inflacja była dość blisko celu Rezerwy Federalnej wynoszącego 2 proc., po uwzględnieniu wpływu ceł, który — jak wynikało z badań — przenosił się na miary inflacji. Jednocześnie istniały wyraźne dowody osłabienia rynku pracy: w ciągu pierwszych ośmiu miesięcy roku wzrosło bezrobocie, a liczba tworzonych miejsc pracy była bardzo niska. Choć obraz sytuacji stał się mniej klarowny po przerwaniu publikacji oficjalnych danych wskutek zawieszenia działalności rządu, które rozpoczęło się 1 października, inne dane wspierały pogląd, że bilans ryzyk dla celów FOMC dotyczących zatrudnienia i inflacji był wyraźnie przechylony w stronę zatrudnienia.

„Traktowałem ubiegłoroczne obniżki stopy referencyjnej jako zabezpieczenie przed spowolnieniem gospodarczym” — powiedział.

Zastój, a następnie zwrot

W pierwszej połowie 2026 roku rynek pracy wydawał się stabilizować, podczas gdy postęp w ograniczaniu inflacji zatrzymał się, częściowo z powodu konfliktu na Bliskim Wschodzie, który doprowadził do znacznego wzrostu cen energii. Waller popierał utrzymanie stopy referencyjnej bez zmian wiosną i latem, mając nadzieję, że konflikt wkrótce się zakończy, a wzrost cen ropy nie będzie trwale wpływał na inflację.

Pojawiły się pewne oznaki złagodzenia presji. Podczas gdy inflacja ogółem wahała się wraz z cenami ropy i sytuacją związaną z konfliktem na Bliskim Wschodzie, bazowa inflacja personal consumption expenditures (PCE) — preferowana przez Fed miara inflacji, która wyklucza zmienne ceny żywności i energii — spowolniła do 0,1 proc. w czerwcu oraz do wstępnie szacowanych 0,2 proc. w lipcu, które później zrewidowano do 0,1 proc.

Jednak inne czynniki podważały ten postęp — powiedział Waller. Po pierwsze, osłabły nadzieje na szybkie zakończenie konfliktu na Bliskim Wschodzie, a eksperci ostrzegali, że niskie zapasy i uszkodzona infrastruktura mogą utrzymywać ceny ropy na wysokim poziomie do 2027 roku. Po drugie, przybywało dowodów, że rozwój sztucznej inteligencji znacząco podnosi ceny zaawansowanych technologicznie dóbr konsumpcyjnych, a prognozy dotyczące skali tego rozwoju gwałtownie rosły. Po trzecie, trwające konflikty handlowe groziły wprowadzeniem nowych ceł, które ponownie mogłyby wywierać presję wzrostową na inflację. W większości przypadków czynniki te stawały się wyraźniejsze w miarę upływu roku, przytłaczając krótkotrwałe oznaki postępu w kierunku inflacji na poziomie 2 proc.

„Kiedy pierwszy odczyt inflacji za sierpień okazał się wysoki tuż przed wrześniowym posiedzeniem FOMC, nie można było zaprzeczyć, że inflacja wciąż jest zbyt wysoka i nie zmierza wystarczająco szybko do naszego celu” — powiedział.

Decyzja nieoparta na jednym odczycie

Waller odrzucił sugestie, że wrześniowa zmiana polityki pieniężnej była w dużej mierze oparta na pojedynczym odczycie sierpniowej inflacji mierzonej wskaźnikiem cen konsumpcyjnych. Jego zdaniem decyzja odzwierciedlała „przewagę dowodów gromadzonych przez kilka miesięcy”, wskazujących na zmianę ryzyk dla polityki pieniężnej, w tym wzmocnienie rynku pracy i szereg trwałych czynników inflacyjnych. Doprowadziło to do wniosku, że poziom polityki utrzymywany od grudnia 2025 roku do września tego roku nie wystarczy, aby w odpowiednim czasie sprowadzić inflację do 2 proc.

Dodał, że decyzja o zmianie nastawienia polityki kształtowała się z czasem, ponieważ nie podejmuje jej lekko. Wobec dowodów na umacnianie się aktywności gospodarczej w drugiej połowie roku nie obawia się szczególnie, że bardziej restrykcyjna polityka pieniężna doprowadzi do szkodliwego spowolnienia. Obawia się natomiast, że niedawne przyspieszenie inflacji — po okresie, który wkrótce wyniesie pięć i pół roku powyżej celu FOMC — skłoni konsumentów, inwestorów i firmy ustalające ceny do podniesienia oczekiwań dotyczących przyszłej inflacji.

Stan gospodarki

Na podstawie kluczowych danych opublikowanych w tygodniu poprzedzającym wystąpienie Waller ocenia, że gospodarka znajduje się mniej więcej w tym samym miejscu co podczas wrześniowego posiedzenia FOMC. Choć ogólna liczba utworzonych miejsc pracy spadła, raport o zatrudnieniu wskazał, że rynek pracy we wrześniu pozostawał solidny i stabilny. Stopa bezrobocia nadal jest stosunkowo niska i bliska mediany długoterminowych prognoz decydentów, a przyrost zatrudnienia mieści się w przedziale szacunków tempa równowagi potrzebnego do utrzymania stopy bezrobocia na stabilnym poziomie.

Dane o inflacji za sierpień, obejmujące zmiany w metodologii rządu, wskazały na miesięczną bazową inflację PCE na poziomie 0,25 proc. oraz zmianę 12-miesięczną na poziomie 3 proc. Analizując historię bazowej inflacji 12-miesięcznej, Waller zauważył, że od wiosny 2024 roku mieści się ona mniej więcej między 2,5 proc. a 3,0 proc. — powyżej pożądanego poziomu i celu oraz bez wystarczającego postępu.

„Ogólnie nowe dane wzmacniają mój pogląd, że rynek pracy jest stabilny, a inflacja zbyt wysoka” — powiedział. „Co najmniej w najbliższym okresie polityka będzie koncentrować się na inflacyjnej stronie naszego mandatu.”

Opcja sygnalizowania

W dalszej części wystąpienia Waller omówił konkretny sposób komunikowania oczekiwanego przyszłego nastawienia polityki pieniężnej, który — jego słowami — „przypomina forward guidance, ale nim nie jest”.

Zilustrował tę koncepcję przykładem. Załóżmy, że większość głosujących członków FOMC uznaje, iż polityka powinna być bardziej restrykcyjna, a dla opinii publicznej jest dość jasne, że pewne zacieśnienie jest prawdopodobne. Decydenci i rynki muszą wówczas określić liczbę podwyżek stóp i ich tempo. Każdy decydent rozważa przewidywaną właściwą ścieżkę polityki, która pomoże przesunąć gospodarkę w stronę podwójnego mandatu Fedu — ustawowych celów maksymalnego zatrudnienia i stabilności cen — podczas gdy rynki szacują, jaką ścieżkę polityki za właściwą uznają głosujący członkowie FOMC, aby wyceniać różne aktywa.

Załóżmy, że decydenci mają na myśli trzy podwyżki po 25 punktów bazowych, tak aby polityka ostatecznie znalazła się 75 punktów bazowych wyżej. Waller przedstawił trzy opcje komunikacyjne.

Po pierwsze, decydenci mogliby nie mówić nic o oczekiwanej ścieżce stopy referencyjnej. Takie podejście mogłoby jednak zaskoczyć rynki i wywołać zmienność: bez dodatkowych informacji rynki mogłyby w skrajnym przypadku wyceniać zero, a nawet pięć podwyżek na przyszłych posiedzeniach. Jeśli wycenionych zostanie zbyt mało lub zbyt wiele podwyżek, wynikająca z tego zmiana warunków finansowych wywarłaby zbyt mały lub zbyt duży wpływ na aktywność gospodarczą.

Po drugie, decydenci mogliby zastosować silną formę forward guidance, na przykład komunikując poparcie dla podnoszenia stopy referencyjnej na co drugim posiedzeniu o 25 punktów bazowych, aż do osiągnięcia łącznych podwyżek o 75 punktów bazowych. Rynki zareagowałyby, wyceniając podwyżki o 75 punktów bazowych w ciągu pięciu posiedzeń. Choć eliminuje to niepewność dotyczącą przyszłej ścieżki, ignoruje możliwość, że napływające dane będą wskazywać na szybsze lub wolniejsze tempo albo na podwyżki większe lub mniejsze niż 75 punktów bazowych. Jak argumentował Waller, ustalenie ścieżki polityki na tak długi okres prawdopodobnie nie doprowadzi do dobrych rezultatów z uwagi na niepewność co do rozwoju gospodarki.

Wreszcie istnieje podejście pośrednie, które nazwał opcją sygnalizowania: decydenci mogliby zasygnalizować, że stopa referencyjna prawdopodobnie zostanie podniesiona o 75 punktów bazowych w określonym przedziale czasu — na przykład w ciągu najbliższych sześciu miesięcy — bez wskazywania tempa podwyżek ani wielkości poszczególnych ruchów, podkreślając jednocześnie, że kierunek polityki nie jest z góry ustalony i będzie zależeć od napływających danych oraz ich wpływu na cele podwójnego mandatu. Zapewnia to pewne informacje o stopie końcowej po podwyżkach, a jednocześnie pozwala, by tempo i wielkość podwyżek zależały od danych.

„Mówiąc najprościej, decydenci mogliby sygnalizować, dokąd prawdopodobnie zmierzają, jednocześnie przyznając, że nie ma ustalonego ostatecznego celu — poza osiągnięciem stabilności cen i maksymalnego zatrudnienia” — powiedział Waller.

Zbieżność wykresu punktowego i rynków

Waller powiedział, że komunikacja decydentów Rezerwy Federalnej odpowiada temu ostatniemu podejściu, zarówno w publicznych wystąpieniach, jak i kwartalnych projekcjach gospodarczych, a Summary of Economic Projections (SEP) pełni funkcję sygnalizacyjną. W SEP ocena właściwego poziomu stopy funduszy federalnych każdego uczestnika jest przedstawiana jako pojedynczy punkt — wizualizacja powszechnie śledzona przez rynki jako wykres punktowy. Projekcje przedstawione na wrześniowym posiedzeniu pokazały, że zdecydowana większość uczestników FOMC uznaje za właściwe co najmniej jeszcze jedno podniesienie stóp w tym roku: 16 z 18 uczestników, którzy przedstawili swoje punkty, oczekiwało co najmniej jednej kolejnej podwyżki podczas dwóch pozostałych posiedzeń w tym roku, a 4 z tych 16 osób oczekiwały dwóch dodatkowych podwyżek.

Odczytywanie punktów dla całego 2027 roku jest bardziej skomplikowane — przyznał — ponieważ mogą one odzwierciedlać podwyżki na początku roku, a następnie obniżki w dalszej jego części. Jednak 8 uczestników oczekuje, że stopy na koniec 2027 roku będą o 50 punktów bazowych wyższe niż obecnie.

Na podstawie SEP i wystąpień decydentów dotyczących perspektyw, które obejmują ich interpretację dodatkowych danych gospodarczych, rynki uznały, że Komitet prawdopodobnie podniesie stopę referencyjną o 50 punktów bazowych w nadchodzących miesiącach. Według cen kontraktów futures na stopę funduszy federalnych z dnia poprzedzającego wystąpienie inwestorzy oceniali na 85 proc. prawdopodobieństwo co najmniej jednej podwyżki do końca grudniowego posiedzenia FOMC oraz na blisko 20 proc. prawdopodobieństwo dwóch podwyżek. Do posiedzenia w marcu 2027 roku rynki widziały niemal 80 proc. prawdopodobieństwo co najmniej dwóch podwyżek oraz 33 proc. prawdopodobieństwo trzech lub więcej.

Jak powiedział Waller, sygnalizowanie to pomaga zakotwiczyć ścieżkę krótkoterminowych stóp procentowych, zapewniając jednocześnie elastyczność w dostosowywaniu podwyżek do napływających danych.

„Jeśli dane gospodarcze będą nadal napływać zgodnie z oczekiwaniami, przewiduję kolejne podwyżki, aby wesprzeć szybszy powrót inflacji do naszego celu wynoszącego 2 proc.” — powiedział. „Istnieje jednak pewna elastyczność co do tego, kiedy te podwyżki nastąpią. Nie muszą one mieć miejsca na kolejnych posiedzeniach, ale powinny zostać przeprowadzone w akceptowalnym czasie.”

Do końca kalendarza na 2026 rok pozostały dwa posiedzenia FOMC, a napływające dane o inflacji i zatrudnieniu, o których mówił Waller, wpłyną na termin przewidywanych przez niego dodatkowych podwyżek.

Waller zakończył, mówiąc, że przerwie w tym miejscu, aby zapewnić wystarczająco dużo czasu na dyskusję.

Rezerwa Federalna zaznacza, że poglądy wyrażone w przemówieniu są poglądami Wallera i niekoniecznie odzwierciedlają stanowisko jego kolegów z Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej ani Federal Open Market Committee. Wersja PDF przemówienia jest również dostępna na stronie Fedu.