Niespodziewana podwyżka stóp procentowych Fed natychmiast obniża stopy depozytowe w zdecentralizowanym protokole pożyczkowym Aave, po czym w kolejnych miesiącach wracają one do poziomu długoterminowego, którego badacze nie potrafią odróżnić statystycznie od zera. To główny wniosek roboczego opracowania opublikowanego przez Banque de France 9 listopada, będącego częścią serii roboczych opracowań banku centralnego, które analizuje stablecoiny USDC, USDT i DAI na Aave od stycznia 2021 do stycznia 2026.

Ten wynik ma sens dopiero wtedy, gdy zrozumiemy, skąd pochodzi odsetki. Rentowność na Aave nie jest nagrodą za posiadanie tokena dolara. To część tego, co płacą pożyczkobiorcy – a pożyczkobiorcy finansują głównie lewarowane zakłady na bitcoina i ether.

Skąd pochodzi rentowność na Aave

Każdy rezerwa na Aave to pula. Dostawcy deponują stablecoin, pożyczkobiorcy zaciągają z niej środki pod zabezpieczenie kryptowalutowe, a wykosztowana część to stopa wykorzystania. W modelu stóp procentowych Aave pożyczkobiorcy płacą więcej wraz ze wzrostem wykorzystania – łagodnie aż do „załamania” (kink), a powyżej niego stromo. Po odjęciu czynnika rezerwy dla protokołu reszta odsetek trafia do dostawców. Stopa podaży wynosi zatem w przybliżeniu stopa pożyczkowa × wykorzystanie × (1 − czynnik rezerwy). Nic nie jest publikowane z góry: rentowność jest przeliczana na podstawie aktywności puli, gdy dostawcy i pożyczkobiorcy przychodzą i odchodzą.

Opracowanie podaje parametry USDC na marzec 2025: stopa pożyczkowa rosnąca od zera do 4% przy załamaniu na poziomie 92%, a powyżej niego o 10 punktów procentowych stromo, przy 10% czynniku rezerwy. Przepuśćmy trzy scenariusze przez tę krzywą – mechanizm ujawnia się sam.

Ilustracyjne salda dla parametrów krzywej USDC przywołanych w opracowaniu. Nie uwzględnia zachęt, przychodów z flash loanów ani kapitalizacji; nie są to aktualne kwotowania Aave.

Środkowy wiersz to ten, który zespół Banque de France nieustannie obserwuje po zaostrzeniu polityki: pożyczki maleją, podaż pozostaje bez zmian, a stopa dostawcy traci trzy czwarte swojej wartości. Trzeci wiersz wyjaśnia, dlaczego kurczący się rynek nie musi płacić mniej. Jeśli dostawcy odchodzą w tym samym tempie co pożyczkobiorcy, wykorzystanie i stopa nie zmieniają się w ogóle.

Dwie siły ciągną w przeciwnych kierunkach

Niespodziewany ruch Fed dociera do puli z obu stron. Pożyczkobiorcy na Aave to w przeważającej większości lewarowane pozycje długie na krypto, a opracowanie stwierdza, że bitcoin po szoku zaostrzenia polityki spada mocno i trwale w badanym okresie. Niższe oczekiwane stopy zwrotu czynią dźwignię mniej opłacalną, a spadające wartości zabezpieczeń ograniczają, ile zadłużeni pożyczkobiorcy mogą mieć. W obu przypadkach spłacają albo zostają zlikwidowani, a wykorzystanie spada.

Dostawcy reagują odwrotnie. Gdy obligacje skarbowe płacą więcej, pożyczanie stablecoina za 2,5% wygląda gorzej, więc pożyczkodawca, który może przenieść środki z powrotem na rynki tradycyjne, wycofuje je. To podnosi wykorzystanie. To ta sama rywalizacja o środki, którą Coindoo opisał przy okazji banków płacących oszczędzającym więcej, zastosowana wewnątrz puli pożyczkowej.

Która strona wygra, zależy od tego, ilu dostawców faktycznie może dokonać tej zmiany. Autorzy przybliżają pożyczkodawców „powiązanych z TradFi” jako portfele, które stykają się wyłącznie z USDC, nigdy z USDT czy DAI. Te portfele stanowią około 7% aktywnych dostawców płynności i około 15% wolumenu USDC, a po podwyżce obniżają dostarczoną płynność o 3–4% bardziej niż wszyscy pozostali. Kanał arbitrażu istnieje, innymi słowy, ale działa przez mniejszość puli.

Co pokazują pięć lat danych z Aave

Surowa historia wskazuje już ten sam kierunek. Od marca 2022 do lipca 2023 Fed podniósł stopy jedenaście razy, łącznie o 525 punktów bazowych, podczas gdy średnia stopa depozytowa Aave spadła z 2,5% do 0,5% do września 2022 i dopiero do lipca 2023 wróciła do 2,5%. Odwrotnie stało się pod koniec 2024: Fed obniżył stopy o 100 punktów bazowych między wrześniem a grudniem, a stopy Aave skoczyły z około 3% do 9%. W wąskich oknach wokół podwyżek medianowy ruch o 50 punktów bazowych podniósł stopy depozytowe zaledwie o około 15 punktów bazowych tydzień później.

Główny test w opracowaniu izoluje niespodziewane elementy polityki pieniężnej, mierzone na podstawie kontraktów terminowych na stopy procentowe w pół godziny wokół ogłoszeń FOMC, i skaluje każdy z nich do wzrostu dwuletniej stopy skarbowej o 25 punktów bazowych. W odpowiedzi na ten szok zarówno łączne pożyczki, jak i łączna podaż spadają o około 10% w szczycie, cztery do pięciu miesięcy później. Ponieważ pożyczki spadają na początku szybciej, stopa depozytowa natychmiast maleje dla wszystkich trzech stablecoinów. Następnie w ciągu roku zbiega do lekko dodatniego poziomu, którego autorzy nie potrafią statystycznie odróżnić od zera. Odczytane razem, surowe epizody i badanie zdarzeń opisują rentowność pożyczek wpisaną w cykl polityki, a nie unoszącą się niezależnie od niego – z pożyczkami reagującymi najpierw i podążającą podażą w kolejnych miesiącach.

Z konstrukcji badania wynikają dwie rzeczy. Wynik opisuje, co się dzieje, gdy rynki są zaskoczone, więc powszechnie oczekiwanej podwyżki nie należy odczytywać jako mającej ten sam skutek. Opracowanie podpisali Andrea Barbon, Jean Barthélemy i Benoît Nguyen; pełny tekst stanowi, że robocze opracowania odzwierciedlają poglądy autorów, a nie Banque de France.

W dłuższych horyzontach dociąganie do stóp skarbowych jest realne, ale powolne. Szoki w odstępie między stopami depozytowymi Aave a SOFR – overnightową stopą operacji repo zabezpieczonych obligacjami skarbowymi – miały półokres rozpadu około pięciu tygodni dla DAI, czterech dla USDC i nieco ponad dwóch dla USDT. Odstęp ten wynosił w badanym okresie średnio około 100 punktów bazowych powyżej stopy funduszy Fed, lecz od połowy 2022 do końca 2023 mieścił się około 160 punktów bazowych poniżej niej.

Jak rozpoznać, która siła porusza pulę

Wyświetlana stopa jest iloczynem dwóch wielkości, więc to te wielkości należy czytać. Sprawdź łączne dostarczone i łączne pożyczone kwoty dla tej samej rezerwy w tym samym oknie – kierunek każdej z nich mówi, z jakim rodzajem ruchu masz do czynienia. Ważne jest też wykorzystanie względem punktu załamania: na przywołanej wyżej krzywej USDC wycena jest łagodna poniżej 92% i stroma powyżej, więc to samo przesunięcie sald daje zupełnie inną zmianę stopy po obu stronach tego progu.