Plan Etheny dotyczący przyjęcia tokenizowanego złota jako zabezpieczenia pożyczek instytucjonalnych zależy obecnie od weekendowego testu sprzedaży, którego wyniki nie zostały jeszcze opublikowane. Zgodnie z postem z 29 października autorstwa Kairos Research na forum zarządzania Etheny proponowanym aktywem jest oparty na Ethereum Tether Gold (XAUT), przy czym ustalenia dotyczące jego depozytu oraz miejsca sprzedaży przez menedżera zabezpieczeń wciąż pozostają do potwierdzenia. Wątek nie zawiera wyników testu ani potwierdzenia, że ramy są obecnie w mocy.

Dlaczego odzyskiwanie zabezpieczeń ma znaczenie dla posiadaczy USDe

Dokumentacja pożyczek instytucjonalnych Etheny opisuje pożyczki stabilnych aktywów udzielane podmiotom instytucjonalnym, zabezpieczone kolateralem o wartości wyższej niż kwota pożyczki, przechowywanym w kwalifikowanym depozycie lub w układzie trójstronnym. Program jest częścią wysiłku Etheny, by wyjść poza transakcje basis na kryptowalutach, i wnosi inny rodzaj ryzyka: protokół jest chroniony tylko wtedy, gdy faktycznie może wyegzekwować pożyczkę i sprzedać zabezpieczenie.

Właśnie tam zgłaszana wartość i wartość możliwa do odzyskania rozchodzą się ze sobą. Zabezpieczenie złotem informuje pożyczkodawcę, co reprezentuje XAUT. W przypadku niewypłacalności liczy się to, jak szybko pożyczkodawca może przejąć kontrolę, znaleźć kupca na pełną kwotę i przekształcić wynik w pieniądze, których może użyć, zanim ruchy cen i koszty transakcyjne zjeżą bufor bezpieczeństwa. Przyjęcie XAUT jako zabezpieczenia nie czyniłoby z USDe roszczenia do złota; posiadacze nadal polegaliby na spłacie pożyczki lub sprzedaży kolateralu.

Niewypłacalność w sobotę, krok po kroku

Ramy opisują pożyczki instytucjonalne z wydzielonym depozytem trójstronnym, a nie automatyczną likwidację onchain. Każdy etap odzyskiwania zależy od ludzi i umów — hipotetyczna sekwencja ma charakter poglądowy i nie jest odnotowaną likwidacją Etheny.

Pierwszy krok jest tym najczęściej niedocenianym. Kryteria przeglądu LlamaRisk dla umów pożyczkowych Etheny sprawdzają, czy likwidacja zależy od współpracy pożyczkobiorcy, procesu sądowego lub okresów wypowiedzenia, które w spadającym rynku mogą okazać się zbyt długie. Warunki ewentualnej umowy dotyczącej XAUT nie zostały opublikowane.

Trzy drogi wyjścia z XAUT

Istnieją trzy ścieżki wyjścia z pozycji XAUT:

• Sprzedaż tokena — daje wpływy ze sprzedaży od kupującego; wymaga popytu przy dużej skali, dostępu do depozytu i rozliczenia.
• Wykup u Tether — daje fizyczne sztabki lub gotówkę ze sprzedaży bullionu; wymaga weryfikacji, ilości wielkości sztabki i dni roboczych.
• Hedowanie ceny złota — daje ochronę przed spadkiem ceny złota; wymaga dostępu do rynku, depozytu zabezpieczającego i kontraktu dopasowanego do pozycji.

Wykup jest najwolniejszą z trzech opcji. Warunki prawne Tether Gold ograniczają go do zweryfikowanych klientów i przewidują kilka dni roboczych. Fizyczny wykup następuje w pełnych sztabkach dostarczanych do Szwajcarii, a ponieważ każdy XAUT reprezentuje jedną uncję trojańską, podczas gdy standardowa sztabka zawiera około 400 uncji, wykup za metal zaczyna się od około 400 tokenów. Alternatywą jest zorganizowana sprzedaż bullionu, wypłacana przelewem fiat, jeśli się powiedzie. Warunki stanowią również, że Tether nie ma obowiązku odkupu tokenów ani bullionu.

Żadne z powyższych nie wiąże sprzedaży na rynku wtórnym — dlatego właśnie test koncentruje się na nim. Aktywo rozliczeniowe nadal ma znaczenie: wpływy w stablecoinie mogłyby ominąć oczekiwanie na przelew, ale niosą własne ryzyko emitenta i depozytu — tę samą lukę między przesunięciem tokena a posiadaniem użytecznego zabezpieczenia, z którą mierzą się rynki rozliczeniowe.

Złoto handluje w weekendy; rozliczenia już nie

Zamknięte rynki złota nie są problemem. Kontrakty terminowe CME na 1 uncję złota są notowane w trybie ciągłym, siedem dni w tygodniu, poza oknami serwisowymi. Lipcowe zawiadomienie o handlu pokazuje jednak haczyk: transakcje z weekendu są rozliczane, zatwierdzane i raportowane w następny dzień roboczy. Weekendowa cena złota, a nawet weekendowy hedge, sama w sobie nie oznacza, że zastawiony XAUT może zostać sprzedany, a pożyczka spłacona przed poniedziałkiem. CME nie figuruje jako miejsce handlu Etheny.

Jak czytać test, gdy nadejdzie

Ramy nie określają rozmiaru testu ani progu zaliczenia. W praktyce test musiałby wykazać nie tylko, że XAUT może zmieniać właściciela, ale że zabezpieczenie może przejść przez depozyt, sprzedaż i rozliczenie wystarczająco szybko, aby wspierać odzyskanie pożyczki. Wszystkie miary, które nadałyby wynikowi sens, pozostają nieopublikowane:

• Kto zainicjował sprzedaż — bez pomocy pożyczkobiorcy. Nieopublikowane.
• Czas do uwolnienia — od instrukcji depozytowej do zbywalności. Nieopublikowane.
• Faktycznie sprzedana kwota — nie tylko wyceniona lub przesunięta. Nieopublikowane.
• Odzyskanie netto — po spreadach, poślizgu i opłatach. Nieopublikowane.
• Użyteczne wpływy — kiedy i jaką ścieżką zapasową. Nieopublikowane.

Pułapką jest rozmiar. Mała sprzedaż, która sprawnie przechodzi w cichy weekend, dowodzi, że ścieżka działa przy tym rozmiarze i w tym momencie — nie zaś, że duża pozycja mogłaby zostać zlikwidowana na spadającym rynku.

Pozostała część ram

Poza złotem post pozwala zespołowi handlowemu przyjmować kwalifikujących się pożyczkobiorców, z uprzednim powiadomieniem komitetu ryzyka i procedurą eskalacyjną dla wyjątków. Wymaga wydzielonego zabezpieczenia i weryfikowalnych raportów dziennych, natomiast limity loan-to-value znajdują się na osobnych kartach stawek udostępnianych komitetowi co miesiąc. Raport dzienny pokazuje stan pozycji raz na dobę; nie jest tożsamy z monitorowaniem przez całą dobę ani z możliwością działania o 3 w nocy w niedzielę.

Ramy wykluczają także USDe, sUSDe, ENA i USDtb jako zabezpieczenie. Wszystkie cztery to aktywa samej Etheny, które najprawdopodobniej straciłyby na wartości dokładnie w momencie, gdy Ethena najbardziej potrzebowałaby wytrzymałości swojego zabezpieczenia. Wykluczenie ich chroni protokół przed pożyczaniem pod zastaw własnego ryzyka.

Niniejszy artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej.

Źródło: Coindoo