Model kryptowalutowego skarbca w dużej mierze stracił swoją wczesną przewagę, a większość spółek typu digital asset treasury (DAT) nie cieszy się już premiami, które pozwalały im pozyskiwać kapitał i gromadzić więcej kryptowalut bez rozcieńczania udziałów dotychczasowych akcjonariuszy — wynika z nowego raportu DWF Ventures.

Według raportu opublikowanego w czwartek tylko 4 z 20 największych spółek DAT pod względem zarządzanych aktywów notowane są powyżej mNAV równego 1, co oznacza, że ich wartość rynkowa przewyższa wartość posiadanych kryptowalut. Wskaźnik ten — skrót od „multiple of net asset value”, czyli wielokrotności wartości aktywów netto — był kluczową miarą apetytu inwestorów na ekspozycję na kryptowaluty poprzez rynki akcji. Cztery spółki wciąż notowane powyżej tego poziomu to Bit Digital, Strive, Hyperliquid Strategies i BitMine.

Powszechne dyskonta wskazują, że inwestorzy nie są już gotowi płacić takiej samej premii za ekspozycję na kryptowaluty poprzez spółki notowane na giełdzie. mNAV poniżej 1 oznacza, że rynek wycenia spółkę poniżej wartości kryptowalut w jej bilansie.

Według DWF większość akcji DAT nie dorównało zwykłemu trzymaniu kryptowaluty od czasu, gdy Strategy Michaela Saylora zapoczątkowała model bitcoinowego skarbca w 2020 roku. Nawet wśród akcji DAT, które wypadły lepiej, firma stwierdziła, że przewaga nad bezpośrednim trzymaniem kryptowaluty była zazwyczaj niewielka. Dla inwestorów liczby te ostrygająne pytanie tego modelu: coPremiumowa notowana spółka-parasol wnosi ponad bezpośrednie posiadanie samego aktywa.

Odkrycia te pojawiają się w momencie, gdy Sequans Communications, francuska spółka półprzewodnikowa, która w zeszłym roku uruchomiła strategię bitcoinowego skarbca, ujawniła sprzedaż pozostałych 314 BTC, kończąc wyjście rozpoczęte w maju od wykupu obligacji zamiennych. Sequans nie posiada obecnie żadnych kryptowalut w bilansie. Sekwencja — najpierw wykup długu, potem sprzedaż aktywów — pokazuje mechanikę pełnego odwrotu jednej spółki od tego modelu.

DWF zauważyło, że premium płacona przez inwestorów za akcje DAT osiągała zazwyczaj szczyt, gdy strategia była nowa i przyciągała uwagę inwestorów. Strategy, na przykład, osiągnęła szczyt mNAV pod koniec 2024 roku podczas rajdu Bitcoina, kiedy popyt na lewarowaną ekspozycję na BTC był silny.

Ostrzeżenia poprzedzają ostatnie spadki

DWF nie jest jedyną firmą, która sygnalizuje spadek mNAV. Standard Chartered poruszyło ten temat we wrześniu 2025 roku, gdy Bitcoin i szerszy rynek kryptowalut przeżywały rozkwit, ostrzegając, że „załamanie mNAV” może doprowadzić do szeroko zakrojonej konsolidacji wśród spółek digital asset treasury. Szacunek banku daje obserwatorom rynku konkretny rozwój sytuacji do śledzenia: czy utrzymujący się okres notowań poniżej NAV doprowadzi do opisywanej konsolidacji.

Galaxy Digital wydało podobne ostrzeżenie w zeszłym roku, argumentując w swoich badaniach, że model DAT „krytycznie zależy od trwałej premii akcyjnej do NAV”.

Ta premia pozwala spółkom emitować akcje i wykorzystywać pozyskane środki na zakup większej ilości kryptowalut bez rozcieńczania udziałów dotychczasowych akcjonariuszy. Jeśli akcje notowane są poniżej NAV, pozyskiwanie kapitału na gromadzenie większej ilości kryptowalut może stać się rozcieńczające i podważyć kluczowy mechanizm finansowania strategii.

„Jeśli premia się załamie, a co gorsza, zamieni się w dyskonto, zaczyna się łamać” — napisał analityk badawczy Galaxy, Will Owens.

Model okazał się trudniejszy do utrzymania w tym roku, gdy Bitcoin spadł z rekordowego poziomu powyżej 126 000 USD w październiku minionego roku poniżej 60 000 USD, zanim odbił się do około 86 000 USD.