Prawie wszyscy oceniają platformę handlową w tej samej kolejności: najpierw opłaty, potem dostępne rynki, potem dźwignia, a na końcu interfejs. Kustodia, jeśli w ogóle jest brana pod uwagę, zwykle pojawia się na końcu i bywa traktowana jako ogólnikowy element bezpieczeństwa, a nie pytanie z precyzyjną odpowiedzią.

Taka kolejność jest odwrócona, a branża dostarczyła już dość dowodów, by powiedzieć to wprost. Bank Anglii poświęcił całe wydanie serii Financial Stability in Focus kryptoaktywami i zdecentralizowanym finansom, a jednym z powtarzających się wątków jest to, że ekspozycje operacyjne i kontrahenckie w tym rynku są często nieprzejrzyste dla osób, które je ponoszą. Opłaty są procentem od transakcji. Kustodia jest roszczeniem do całego salda.

Różnica jest prosta, gdy zostanie jasno nazwana. Na platformie powierniczej wpłacasz aktywa, platforma zapisuje liczbę obok twojego nazwiska i stajesz się niezabezpieczonym wierzycielem tego podmiotu. Na platformie bez powiernictwa aktywa znajdują się w kontrakcie smart lub w portfelu, nad którym masz kontrolę, a rola platformy ogranicza się do kojarzenia zleceń i rozliczania. Platformy zbudowane w oparciu o drugi model, w tym EVEDEX, przechowują zabezpieczenie w kontraktach, z których użytkownik może wyjść, a nie w bilansie spółki, co zmienia znaczenie awarii operatora dla użytkownika.

1. Co oznacza „twoje saldo” na platformie powierniczej

Na platformie powierniczej „twoje saldo” to wpis w prywatnej bazie danych. Taki wpis jest egzekwowalny tylko w takim stopniu, w jakim firma jest wypłacalna, uczciwa i możliwa do dochodzenia prawnie z miejsca, w którym mieszkasz.

W normalnych warunkach może to działać bez problemu i daje realne korzyści: odzyskiwanie hasła, obsługę klienta, korektę błędów, czasem ubezpieczenie oraz — na odpowiednio regulowanych rynkach — reżim segregacji oddzielający aktywa klientów od środków spółki.

W warunkach nadzwyczajnych obraz się odwraca. Jeśli operator staje się niewypłacalny, roszczenia klientów zwykle trafiają do kolejki prowadzonej przez prawo upadłościowe jurysdykcji, w której podmiot został zarejestrowany, a niekoniecznie jurysdykcji, w której mieszka klient. Wstrzymanie wypłat zwykle poprzedza ogłoszenie, a z definicji nie można działać w trakcie takiego wstrzymania.

Niewygodny historyczny wzorzec jest taki, że klienci upadłych platform krypto zwykle dowiadywali się o problemie dopiero po tym, jak przestawał działać przycisk wypłaty, a nie wcześniej.

Wzorzec ma konkretne nazwy i daty. Mt. Gox poinformowała o utracie około 850 000 BTC w 2014 roku, a jej wierzyciele czekali około dekady w ramach japońskiego procesu restrukturyzacyjnego, zanim rozpoczęły się spłaty. Gdy FTX upadła w listopadzie 2022 roku, roszczenia klientów trafiły do procesu upadłościowego w USA, a wypłaty dla wierzycieli zaczęły się dopiero w 2025 roku. Częściową odpowiedzią branży były atestacje proof-of-reserves, które po upadku FTX zaczęła publikować część giełd — pokazują one migawkę aktywów on-chain, ale migawka bez zobowiązań nie dowodzi wypłacalności i nie mówi nic o tym, kto kontroluje klucze między kolejnymi atestacjami. Zabezpieczenia znane z tradycyjnych finansów również nie wypełniają tej luki: w Stanach Zjednoczonych ubezpieczenie depozytów FDIC i ochrona brokerska SIPC nie obejmują sald krypto.

2. Co gwarantuje samodzielna kustodia, a czego nie gwarantuje

Samodzielna kustodia gwarantuje dokładnie jedną rzecz: żadna strona trzecia nie może uniemożliwić ci przeniesienia aktywów, ponieważ żadna strona trzecia nie posiada klucza. To realna i istotna właściwość, która usuwa największą pojedynczą kategorię strat w historii tej branży.

Usuwa też kilka innych rzeczy, a uczciwość wobec tych ograniczeń odróżnia użyteczne porównanie od materiału sprzedażowego.

Nie ma odzyskania środków, jeśli zgubisz klucz; saldo przepada bezpowrotnie. Nie ma cofnięcia błędnej transakcji, procesu reklamacyjnego ani działu wsparcia z uprawnieniami do ingerencji w rejestr. Aktywa są też tak bezpieczne, jak kontrakt, który je przechowuje, co oznacza, że ryzyko smart kontraktu zastępuje ryzyko kontrahenta, zamiast całkowicie usuwać ryzyko. Dobrze audytowany kontrakt z wieloletnią historią działania to coś innego niż nowy, a większość użytkowników nie ma prostego sposobu, by je od siebie odróżnić.

Część ryzyka związanego z jednym kluczem można ograniczać konstrukcyjnie: portfele multisig rozkładają kontrolę na kilka kluczy, schematy kopii zapasowych Shamir dzielą frazę seed na części, które trzeba ponownie złożyć, a portfele z odzyskiwaniem społecznościowym zastępują jeden klucz zestawem wcześniej zatwierdzonych kont. Każde z tych rozwiązań zmniejsza szansę, że jeden trwały błąd pozbawi wszystkiego, i każde dodaje złożoność konfiguracji oraz nowe założenia dotyczące urządzeń lub osób przechowujących pozostałe elementy. Ryzyko zostało rozproszone, a nie usunięte.

Te dwa modele rozchodzą się już na pierwszym kroku i nigdy się nie zbliżają.

3. Środek, który dziś obsługuje znaczną część wolumenu

Modele hybrydowe istnieją dlatego, że żaden z czystych modeli nie był satysfakcjonujący dla aktywnego handlu.

W pełni on-chain order booki historycznie miały problem z opóźnieniami i kosztami. W pełni powiernicze giełdy mogą zapewnić świetną realizację, ale w zamian oczekują od użytkownika przyjęcia pozycji wierzyciela. Kompromisem, który obecnie obsługuje dużą część wolumenu instrumentów pochodnych, jest kojarzenie zleceń poza łańcuchem, gdzie dopasowanie jest szybkie i tanie, przy jednoczesnym rozliczaniu pozycji i przechowywaniu zabezpieczenia na łańcuchu, gdzie użytkownik zachowuje kontrolę.

Warto precyzyjnie powiedzieć, co to rozwiązuje, a czego nie rozwiązuje. Ogranicza ryzyko kustodii. Nie czyni silnika kojarzącego przejrzystym, nie odbiera operatorowi możliwości zmiany parametrów i nie oznacza, że platforma jest zdecentralizowana w jakimkolwiek sensie zarządczym. To odrębne twierdzenia, które zasługują na osobną analizę.

4. Stres zachowuje się inaczej w każdym modelu

To tutaj różnica teoretyczna staje się praktyczna.

Biuletyn Banku Rozrachunków Międzynarodowych dotyczący lendingu DeFi zauważył, że ponieważ pożyczkobiorcy są anonimowi, nadzabezpieczenie jest powszechne, co generuje procykliczność: spadające ceny wywołują likwidacje, które jeszcze bardziej obniżają ceny, co z kolei wywołuje kolejne likwidacje. Systemy on-chain likwidują mechanicznie i publicznie, i robią to szybko.

Platformy powiernicze mają uznaniowość. Mogą wstrzymać handel, poszerzyć widełki, zawiesić wypłaty albo społecznienić straty. Czasem taka uznaniowość chroni użytkowników, a czasem chroni platformę. Użytkownicy zwykle dowiadują się, o który przypadek chodzi, dopiero gdy uznaniowość zostanie zastosowana.

Żaden model nie jest jednoznacznie bezpieczniejszy. Upadają w inny sposób, a zrozumienie trybu awarii jest tu właściwą kwestią.

Krótkie zestawienie trzech modeli

Pięć pytań, na które warto odpowiedzieć przed zasileniem czegokolwiek

Gdzie fizycznie znajdują się aktywa? Adres kontraktu, który możesz sprawdzić, czy bilans, którego nie możesz zobaczyć.

Jaki jest podmiot prawny i gdzie jest zarejestrowany? To determinuje zakres twoich roszczeń i zwykle znajduje się w stopce.

Czy możesz wypłacić środki jednostronnie? Jeśli odpowiedź wymaga współpracy platformy, to jest to zależność, niezależnie od tego, co mówi marketing.

Jaka jest opublikowana polityka na wypadek skrajnej zmienności? Auto-deleveraging, fundusz ubezpieczeniowy, społecznienie strat. Wszystkie trzy istnieją i każda ma inne konsekwencje. Auto-deleveraging przymusowo zamyka zyskowne pozycje, aby zrównoważyć nieodzyskane straty; fundusz ubezpieczeniowy to pula utrzymywana przez samą platformę, która ma je absorbować; polityka społecznienia strat rozkłada niedobór na salda użytkowników. To, którego mechanizmu używa platforma, decyduje o tym, kto płaci, gdy rynek wykonuje lukę cenową.

Czy przetestowałeś wypłatę na większą kwotę? Nie symboliczny nominalny transfer. Prawdziwy, w spokojny dzień, zanim będziesz potrzebować, żeby zadziałał w zły dzień.

Regulatorzy zbliżają się do tego poglądu. Globalne ramy Financial Stability Board dla działalności związanej z kryptoaktywami umieszczają segregację aktywów klientów i jasne ujawnianie ustaleń dotyczących kustodii wśród swoich kluczowych rekomendacji, właśnie dlatego, że tak wiele wcześniejszych szkód wynikało z niejasności tych ustaleń do momentu, gdy było już za późno. UE poszła już dalej: jej ramy Markets in Crypto-Assets, które zaczęły obowiązywać licencjonowanych dostawców usług w zakresie kryptoaktywów pod koniec grudnia 2024 roku, czynią zabezpieczanie i segregowanie aktywów klientów bezpośrednim obowiązkiem regulacyjnym, a nie rekomendacją.

Kustodia nie jest najbardziej ekscytującą częścią wyboru platformy handlowej. To część, która decyduje o tym, czy pozostałe elementy w ogóle miały znaczenie.

Ten artykuł ma charakter ogólnych informacji o strukturze rynku i nie stanowi porady inwestycyjnej ani prawnej.

Wpis Custody: Four Questions to Settle Before You Fund an Account po raz pierwszy pojawił się na Blockonomi.