CoreWeave dąży do wykorzystania bilionów dolarów zgromadzonych przez firmy ubezpieczeniowe na finansowanie zakupów chipów Nvidia, według współzałożyciela i dyrektora ds. rozwoju firmy, Brannina McBee — ruch ten przekazałby ubezpieczycielom na życie rosnącą część odpowiedzialności za dług finansujący budowę infrastruktury AI.

„Wszystkie pieniądze świata”

McBee określił cel bez ogródek. „Jeśli uda nam się uczynić nasz dług zabezpieczony chipami klasą inwestycyjną, a ostatecznie całą firmę klasą inwestycyjną, to będziemy mogli pożyczać od firm ubezpieczeniowych, gdzie pieniądze są nieograniczone, jak wszystkie pieniądze w segmencie ubezpieczeniowym” — powiedział w raporcie.

Stawką jest skala. Ubezpieczyciele na życie należą do największych na świecie pul kapitału o stałym dochodzie, a ich ogólne mandaty koncentrują się na obligacjach klasy inwestycyjnej — ogólnie rzecz biorąc, ratingach Baa3/BBB- lub wyższych — dzięki czemu to rating, a nie wielkość pojedynczej transakcji, decyduje o tym, czy ta część kapitału jest dostępna.

To ambitny cel dla firmy, która zaczynała od kopania kryptowalut. McBee i dwóch współzałożycieli, Michael Intrator i Brian Vent, zbudowali CoreWeave ze startupu w firmę chmurowych obliczeń sztucznej inteligencji — jeden z „neochmur” wynajmujących klastry procesorów Nvidia GPU laboratoriom badawczym AI i dużym firmom technologicznym. Firma obecnie dysponuje ponad 1,5 gigawata aktywnej mocy i dąży do 8 GW do końca 2030 roku.

Ten wzrost uczynił z CoreWeave wybitnego pożyczkobiorcę — w samym tym roku pozyskał ponad 35 miliardów dolarów poprzez dług zabezpieczony chipami, obligacje śmieciowe, obligacje zamienne i emisje akcji. Jego długi i umowy najmu wynoszą łącznie około 52 miliardów dolarów na dzień 30 czerwca.

Pożyczki, które otworzyły drzwi

Innowacją, którą McBee podkreśla wielokrotnie, jest pożyczka terminowa z odroczonym uruchomieniem na 8,5 miliarda dolarów, którą CoreWeave sfinaansował w marcu, z ratingiem A3 od Moody's i A (low) od DBRS. W komunikacie z 31 marca CoreWeave stwierdził, że była to pierwsza pożyczka klasy inwestycyjnej zabezpieczona sprzętem obliczeń wysokiej wydajności i kontraktem z klientem — w tym przypadku umową z Metą.

McBee zamknął swoją pierwszą taką pożyczkę w 2023 roku: na 2,3 miliarda dolarów, z Blackstone na czele, zabezpieczoną procesorami Nvidia GPU i umową offtake z Microsoft, wycenioną na efektywną stopę około 15% — nie tanio, ale wówczas innowacyjnie. Od tego czasu CoreWeave zrealizował pięć kolejnych transakcji, pozyskując łącznie około 27 miliardów dolarów.

Nie cały ten dług ma najwyższą jakość kredytową. Finansowanie na 3,1 miliarda dolarów zamknięte w maju 2026 roku było wspierane przez dwóch pożyczkobiorców z ratingami poniżej klasy inwestycyjnej, uzyskało rating Ba2 od Moody's i BB+ od Fitch oraz zostało wycenione na SOFR + 4,50%, według dokumentu CoreWeave. Pożyczka z sierpnia o wartości 2,6 miliarda dolarów miała te same ratingi i była wyceniona na SOFR + 5,50%. Te niższej jakości pożyczki to dokładnie to, czego McBee uważa, że ubezpieczyciele na razie nie będą chcieli dotykać. „Sądz, że do tego dojdzie” — stwierdził. Sposób wyceny kolejnych finansowań pokaże, jak szybko te drzwi się otworzą: powtórka marcowych ocen pojedynczego A przybliżyłaby dług do uniwersum kwalifikującego się dla ubezpieczycieli, podczas gdy dalsze wyniki Ba2/BB+ utrzymałyby go na terenie high yield, którego McBee uważa, że ubezpieczyciele na razie unikną.

Gdzie leży zabezpieczenie — i kto ponosi skutki spowolnienia

Struktury mają na celu ograniczenie ryzyka. Chipami zarządza spółka zależna, wyjaśnił McBee, a wszystkie zarobione pieniądze najpierw pokrywają odsetki, kapitał i koszty operacyjne, z około 20 centami pozostawionymi dla spółki macierzystej. CoreWeave opisał tę strukturę jako podobną do finansowania budowy elektrowni w formule projektowej — ta sama logika, która stoi za finansowaniem projektowym w infrastrukturze, gdzie wydzielone przepływy pieniężne aktywów stanowią o zdolności kredytowej, a nie bilans spółki macierzystej.

Słabym ogniwem w łańcuchu jest jednak termin zapadalności. Finansowanie z sierpnia trwa około pięciu lat, podczas gdy typowy kontrakt z klientem trwa trzy — co oznacza, że banki pożyczają w założeniu, że umowy zostaną odnowione lub moc zostanie ponownie wynajęta. CoreWeave stwierdził, że ratingi długu odzwierciedlają „siłę zabezpieczeń i ochrony strukturalnej”.

Niekoniecznie, według Jordana Chalfina, analityka kredytowego w CreditSights, który obawia się, że koszty pożyczek mogą wzrosnąć, jeśli inni naśladować będą model biznesowy CoreWeave. „Jeśli dojdzie do nadbudowy, dlaczego [klienci] mieliby odnawiać umowy z CoreWeave?” — zapytał.

Niezabezpieczone obligacje CoreWeave zostały już wyprzedane, notując spadek o prawie 15%. Według analityków ankietowanych przez Visible Alpha ujemne wolne przepływy pieniężne mają wynieść około 25 miliardów dolarów w tym roku, 28 miliardów dolarów w 2027 roku i 18 miliardów dolarów w 2028 roku.

McBee twierdzi, że CoreWeave byłby „niesamowicie dodatni w przepływach pieniężnych”, gdyby zaprzestał budowy.