Beth Hammack, prezes Federal Reserve Bank of Cleveland, przedstawiła problem w przemówieniu z 5 listopada na konferencji SNB and Its Watchers w Zurychu, wypowiadając się we własnym imieniu, a nie w imieniu Rezerwy Federalnej. Jej argument rozpoczyna się od pytania o nowy amerykański framework regulacyjny stablecoinów: kto dokładnie może skorzystać z obiecanej wymiany na dolary?

Argument zaczyna się od tego, kto posiada tokeny

Rozumowanie Hammack przebiega łańcuchowo. Głównym powodem, dla którego osoby spoza USA trzymają stablecoiny dolarowe, jest – jak powiedziała – to, że nie mogą posiadać dolarów bezpośrednio. GENIUS Act, podpisany w lipcu 2025 roku, gwarantuje, że stablecoiny płatnicze można wymienić na dolary, i wymaga od emisentów publikacji procedur wymiany oraz opłat. Posiadacz bez konta bankowego w dolarach amerykańskich może jednak nie mieć gdzie otrzymać środków. Gwarancja jest wtedy poza zasięgiem osób, które najbardziej zależą na tych tokenach.

Amerykanie są w sytuacji odwrotnej. Większość może już posiadać ubezpieczone depozyty dolarowe lub obligacje skarbowe i uzyskiwać dochód, więc stablecoin płatniczy oferuje im mniej. Hammack zasugerowała, że rynek może się sam uporządkować: tokeny zgodne z przepisami będą używane głównie w kraju, a „niezgodne stablecoiny za granicą”. W takim ujęciu pozostaje otwarte pytanie, czy ustawa zwiększa globalny popyt na dolara.

Za tą offshore'ową częścią obrazu stoi badania. Cytowany przez nią roboczy dokument Cleveland Fed wykorzystał handel stablecoinami do śledzenia popytu na dolara po ogłoszeniu ceł 2 kwietnia 2025 roku. Według podsumowania Hammack inwestorzy międzynarodowi zwrócili się ku stablecoinom jako zastępczemu dolarowi, ale tylko w krajach z kontrolami kapitału. Jeśli chodzi o rynek krajowy, odrębne badanie Cleveland Fed wśród amerykańskich firm wykazało niewielkie zainteresowanie używaniem stablecoinów.

Wymiana u emisenta jest wyceniona pod instytucje

Luka ujawnia się we własnych warunkach emisentów. Cennik opłat Tether ustanawia minimum 100 000 USD dla bezpośredniej wymiany i pobiera wyższą z kwot: 1 000 USD lub 0,1%, po opłacie 150 USD za weryfikację nowego konta. Jego instrukcje wymiany wymagają też przelewu na zweryfikowane konto bankowe.

Ponieważ dolne ograniczenie 1 000 USD nie maleje wraz z kwotą, najmniejsza akceptowana przez Tether wymiana niesie najwyższą stawkę: przy minimum 100 000 USD stała opłata wynosi 1% kwoty – najwyższy koszt proporcjonalny przy dowolnej wielkości, jaką emisent obsłuży. (Obliczono na podstawie opublikowanego cennika Tether; nie uwzględnia weryfikacji konta ani opłat bankowych.)

Circle stosuje podobną barierę dla USDC poza Europą. Jego warunki USDC wiążą bezpośrednią wymianę z uprawnieniem do rejestracji konta Circle Mint i jej rejestracją. Jego strona produktu USDC przedstawia Mint jako usługę instytucjonalną i kieruje zwykłych użytkowników do giełd i portfeli.

Linia produktów Tether odzwierciedla teraz podział opisany przez Hammack. W styczniu firma wypuściła USAT, oddzielny token emitowany przez Anchorage Digital Bank, zbudowany specjalnie pod amerykański framework federalny. USDT pozostaje jej produktem globalnym.

Europa zapisuje prawo detaliczne, z jednym warunkiem

Europejski Obszar Gospodarczy jest wyjątkiem. Unijne rozporządzenie MiCA daje posiadaczom tokenów elektronicznego pieniądza prawo do wymiany po wartości nominalnej w każdym czasie. Polityka wymiany MiCA Circle stosuje to prawo do USDC poprzez Circle Internet Financial Europe, francuską licencjonowaną instytucję pieniądza elektronicznego emitującą token w EOG.

Posiadacze detaliczni mogą zarejestrować się bezpośrednio w Circle. Po przejściu kontroli tożsamości i transakcji polityka zakłada płatność w ciągu pięciu dni roboczych, chyba że weryfikacja wykaże rozbieżności. Haczyk stanowi konto odbiorcze: musi to być konto bankowe w EOG na nazwisko posiadacza, które może przyjmować płatności w dolarach amerykańskich, a Circle ostrzega, że bank posiadacza może doliczyć opłaty za przewalutowanie lub płatności przychodzące.

Ten wymóg to w miniaturze teza Hammack. Posiadacza blokuje waluta, jaką konto może przyjmować, a nie miejsce zamieszkania. Ktoś, czyj bank nie przyjmuje płatności w dolarach, ma prawo na papierze i nie ma gdzie go zrealizować.

Cel pięciodniowy ma określony wyjątek. W trakcie zdarzenia stresowego – które polityka opisuje jako okres, gdy Circle nie może rebalansować rezerw USDC między swoją francuską a amerykańską strukturą – wymiany mogą być odraczane. Licencjonowane platformy krypto mogą też napotkać tymczasowy limit wymiany.

Wszyscy pozostali wychodzą przez pośrednika

Weźmy freelancera w gospodarce z kontrolami kapitału, który otrzymuje zapłatę 1 000 USDC. Ta kwota leży daleko poniżej jakiegokolwiek minimum emisenta, a poza Europą nie ma prawa do wymiany detalicznej, które można powołać. Pieniądze docierają do lokalnej waluty za pośrednictwem strony trzeciej albo wcale.

Jedną opcją jest giełda. Freelancer sprzedaje tokeny, a następnie wypłaca lokalną walutę, zazwyczaj na konto bankowe, które musi odpowiadać nazwisku zweryfikowanego klienta. Liczy się kwota, która wpływa po spreadzie giełdy, opłacie za wypłatę, opłatach sieciowych i kosztach banku odbiorcy. Token notowany po 1 USD nie mówi o tej kwocie niczego.

Druga opcja omija bank. Warunki Funds-Out MoneyGram obejmują transakcje ze wspieranych portfeli, kończące się odbiorem lokalnej lub innego wspieranego waluty w punkcie uczestniczącym. Czy to zadziała, zależy od destynacji, tokenu, identyfikacji odbiorcy i tego, czy najbliższy punkt uczestniczy. Coindoo przyjrzał się, jak działają usługi stablecoinowe MoneyGram.

Oczywistym kontrargumentem jest to, że posiadacze detaliczni nigdy nie mieli wymieniać bezpośrednio. Uprawnione instytucje mintują i wymieniają, arbitraż utrzymuje cenę blisko 1 USD, a wszyscy pozostali handlują na rynku wtórnym. Polityka MiCA Circle sama kieruje posiadaczy detalicznych najpierw do giełd, oferując bezpośrednią wymianę tym, którym tam odmówiono, lub tym, którzy wolą mieć do czynienia z Circle.

To rozstrzyga, czy posiadacz może wyjść, ale nie odpowiada na pytanie postawione przez Hammack. Wyjście rynkowe płaci tyle, ile zacytuje pośrednik, i opiera się na dostępie bankowym samego pośrednika. Nie wymaga, by token był zgodny z GENIUS, więc gwarancja wymiany daje użytkownikowi offshore niewielki powód, by wybrać zgodną monetę. Ta logika pasuje do jej przewidywania, że tokeny zgodne pozostaną w większości na rynku krajowym.

Dla każdego, kto rozważa przyjmowanie płatności w stablecoinach, praktyczne kroki są proste:

• Która usługa konwertuje tokeny w Twoim kraju i czy się kwalifikujesz
• Czy daje pisemną wycenę dla dokładnej kwoty i destynacji
• Kiedy pieniądze stają się dostępne do wydania, a nie tylko wysłane

Na co zwracać uwagę, gdy przepisy wchodzą w życie

Hammack dopuściła też drugą stronę. Stablecoiny mogą mieć przewagi nad tradycyjnymi płatnościami, jak uruchamianie smart kontraktów czy obsługa płatności dokonywanych przez agentów AI, co mogłoby zwiększyć popyt na tokeny i na aktywa dolarowe za nimi stojące. Dodała, że obecne przepisy USA nie odnoszą się bezpośrednio do żadnego z tych zastosowań, co może spowolnić adopcję przez amerykańskie instytucje.

Zaznaczyła, że nowe federalne przepisy dotyczące stablecoinów wchodzą w życie w styczniu, po opublikowaniu przez Skarb Państwa proponowanych zasad w sierpniu. Wdrożenie daje jej argumentowi konkretne punkty odniesienia. Jednym jest to, czy jakikolwiek zgodny z GENIUS emisent otworzy bezpośrednią wymianę detaliczną dla posiadaczy spoza USA. Drugim – jak ostateczne przepisy potraktują tokeny emitowane za granicą. Trzecim – czy nowa podaż rośnie szybciej w tokenach zgodnych czy niezgodnych. Te dane, bardziej niż brzmienie ustawy, pokażą, gdzie realny zasięg gwarancji wymiany stanie się mierzalny.