Dwa z największych zasobów majątkowych świata wysyłają w tym tygodniu przeciwne sygnały dotyczące amerykańskiego długu publicznego. Chińskie banki komercyjne sięgnęły po Treasuries jako zabezpieczenie przed umacniającym się juanem, podczas gdy norweski fundusz suwerenny o wartości 2,3 biliona dolarów — największy na świecie — zarekomendował swojemu rządowi zmniejszenie ekspozycji na amerykańskie obligacje skarbowe.

Postrzeganie amerykańskiego długu ma znaczenie zarówno w kraju, jak i za granicą, ponieważ inwestorzy zagraniczni są największym pojedynczym źródłem finansowania dla amerykańskiego skarbu państwa, który mocno pożycza za granicą, aby pokryć trwałe deficyty. Według Brookings udział zagranicznych posiadaczy w wyemitowanych Treasuries spadł do około 40% w połowie 2025 roku z ponad 50% w czasie kryzysu finansowego 2007-09. Chiny, wraz z Japonią, odpowiadają za dużą część wycofywania się z popytu w ciągu ostatniej dekady — a jednak teraz wracają do kupowania. Norweski fundusz żądny stopy zwrotu przeciwnie, przygotowuje się do ograniczenia ekspozycji. Ta rozbieżność ilustruje szersze pytanie stojące przed globalnymi alokatorami: przy trwale wysokich deficytach fiskalnych USA zagraniczni kupujący nie stanowią już jednolitego bloku, a zmiany u największych posiadaczy mogą przesuwać popyt krańcowy na obligacje skarbowe.

Dlaczego chińscy kredytodawcy chcą teraz obligacji dolarowych

Według Reutera, powołując się na źródła mówiące nieoficjalnie, chińskie banki wróciły do kupowania amerykańskich obligacji skarbowych z powodu problemu z rentownością. Jedno ze źródeł jednoznacznie określiło sytuację jako „głód” bezpiecznych aktywów wartych posiadania na rynku krajowym. Chińskie obligacje rządowe płacą obecnie bardzo mało, co czyni amerykańskie Treasuries bardziej atrakcyjnymi dla tej klasy kupujących. Regulatorzy są również niechętni dalszemu napływowi banków do ogarniętego kryzysem rynku krajowego.

Wzrost rentowności 10-letnich Treasuries o 30 punktów bazowych od początku czerwca, do około 4,76%, daje chińskim bankom prostą strategię trzech kroków: przyciągnąć depozyty dolarowe, ulokować pieniądze w obligacjach rządowych i zainkasować spread. Różnica między tym, co banki płacą deponentom, a tym, co przynoszą Treasuries, sprawia, że ta transakcja carry działa.

Jak chińskie banki wykorzystują stopy amerykańskich obligacji skarbowych

Chińskie banki mają strategię przyciągania potrzebnych dolarów: poluzowanie stóp po latach niemal żadnych zmian. Najwięksi kredytodawcy państwowi odeszli od limitu 2,8%, który utrzymywali na depozytach dolarowych od 2023 roku. Bankowie państwowy cytowany przez Reutera powiedział, że posiadacze ponad 50 000 dolarów na kontach otrzymują od czerwca stopy powyżej 3%, a mniejsze i zagraniczne banki oferują od sierpnia stopy na poziomie 4%. Dla porównania, duże banki państwowe płacą na depozytach juanowych około 0,95%.

Dla Pekinu utrzymywanie pieniędzy w dolarach służy również celom walutowym. Chińscy eksporterzy są zmuszeni przez umocnienie juana o prawie 9% względem dolara od początku 2025 roku. Hamując tę aprecjację i utrzymując zdrowy kurs dolara, deponenci mniej przewalutowują, co łagodzi presję na wzrost juana. Chiny mają około 1,18 biliona dolarów depozytów walutowych według danych Ludowego Banku Chin na koniec lipca, aby prowadzić tę transakcję.

Przed tą zmianą taktyczną chińskie aktywa trzymane przez amerykańskich kustoszy spadły o 13% rok do roku do czerwca, do 633,4 miliarda dolarów — najniższego poziomu od września 2008 roku. W 2013 roku Chiny posiadały ponad dwukrotnie więcej. Chińskie banki nie kierują 100% swoich aktywów w amerykańskim długu przez tych samych kustoszy; korzystają także z kustoszy w miejscach takich jak Luksemburg i Kajmany, więc oficjalne dane nie oddają pełnego obrazu.

Norwegia zmierza do ograniczenia ekspozycji na dług USA

Podczas gdy chińskie banki zwiększają ekspozycję, Norges Bank Investment Management przygotowuje się do jej ograniczenia. W liście do norweskiego Ministerstwa Finansów z 1 września zarządzający Government Pension Fund Global zarekomendował obniżenie udziału obligacji skarbowych w benchmarku aktywów o stałym dochodzie z 70% do 50%. Każda zmiana benchmarku wymaga ostatecznie zatwierdzenia przez ministerstwo finansów — proces, który historycznie obejmował konsultacje publiczne.

Modern Diplomacy oszacował, że zmiana ta usunęłaby z samych amerykańskich obligacji skarbowych około 80 miliardów dolarów, kierując środki na papiery zabezpieczone hipotekami, obligacje zabezpieczone aktywami i kredyt korporacyjny o ratingu inwestycyjnym, przy jednoczesnym zwiększeniu udziału japońskiego długu publicznego.

NBIM przedstawiło ten ruch jako dążenie do premii za ryzyko, a nie ucieczkę od dolara. W swoim przedłożeniu bank argumentował, że wysoki dług publiczny stał się „bardziej ogólną cechą gospodarek rozwiniętych” niż właściwością kilku krajów, więc fundusz o długim horyzoncie powinien otrzymywać wynagrodzenie za jego utrzymywanie. Bank zalecił także ważenie obligacji skarbowych według wartości rynkowej zamiast PKB oraz pozostawienie rynków wschodzących poza indeksem.

Norweskie ministerstwo finansów nie wyznaczyło publicznego terminu dla tej propozycji. Bliższym punktem odniesienia jest decyzja stopy procentowej Rezerwy Federalnej z 16 września, która ukształtuje, jak kosztowne w utrzymaniu pozostaną Treasuries — a w konsekwencji, czy spread, który przyciągnął chińskie banki, pozostanie wystarczająco szeroki, by dalej kupowały.