Commodity Futures Trading Commission (CFTC), federalna agencja nadzorująca amerykańskie rynki instrumentów pochodnych, otworzyła dotychczas najważniejszą ścieżkę sprowadzania offshore'owego handlu kryptowalutami z powrotem do Stanów Zjednoczonych, proponując federalną drogę do detalicznej dźwigni dla amerykańskich giełd, podczas gdy Kongres nadal nie może uchwalić ustawodawstwa dotyczącego struktury rynku.

5 października regulator finansowy rozpoczął proces tworzenia przepisów dla Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) i Regulation Crypto Asset Markets (CAM), dwóch środków, które utworzyłyby krajowe ramy dla platform oferujących klientom detalicznym handel kryptowalutami z marginesem, dźwignią lub finansowaniem. Detaliczne kryptowalutowe produkty z dźwignią tego rodzaju były w dużej mierze niedostępne na krajowych platformach amerykańskich, co pozostawiało znaczną część takiej aktywności na rynkach offshore'owych.

Udział pozostawałby opcjonalny dla giełd obsługujących zwykły handel spot, ponieważ agencja przyznaje, że bez działania Kongresu nie może zmusić szerszego rynku kryptowalut do przeniesienia się na platformy regulowane przez CFTC. Zachętą jest dostęp do produktów z dźwignią, których samo w sobie nie zapewniają stanowe licencje przekazu pieniądza; amerykańskie platformy kryptowalut spot historycznie działały w oparciu o mozaikę licencji stanowych, a nie jeden federalny reżim.

Inicjatywa daje CFTC sposób na wykorzystanie uprawnień, które — jak twierdzi — już istnieją na mocy Commodity Exchange Act, wieloletniej federalnej ustawy regulującej handel towarami i instrumentami pochodnymi, podczas gdy Kongres nie uchwalił jeszcze kompleksowego ustawodawstwa regulujągo kryptowalutowe rynki spot.

Dźwignia jako regulatorowa marchewka

Ramy skutecznie utworzyłyby trzy śżki regulacyjne, w zależności od tego, co giełda chce zaoferować amerykańskim klientom.

Zwykłe giełdy spot mogłyby pozostać przede wszystkim w stanowych reżimach licencyjnych, uzupełnionych o istniejące uprawnienia CFTC w zakresie zwalczania oszustw i manipulacji. Platformy oferujące detaliczne transakcje kryptowalutowe z dźwignią lub finansowaniem mogłyby ubiegać się o rejestrację federalną w ramach nowych ram, podczas gdy miejsca handlujące kontraktami futures, perpetual i innymi instrumentami pochodnymi pozostałyby w istniejącym reżimie designated contract market agencji, kategorii rejestracyjnej, której CFTC od dawna używa dla amerykańskich rynków futures i opcji.

CAM znalazłby się w tej środkowej kategorii. Struktura pozwoliłaby istniejącym designated contract markets oferować CTX w oparciu o dostosowane zasady, dając jednocześnie platformom kryptowalutowym kolejną drogę do federalnego nadzoru bez wymagania, aby działały jako konwencjonalne giełdy instrumentów pochodnych.

CFTC opiera się na sekcji 2(c)(2)(D) Commodity Exchange Act, która obejmuje niektóre detaliczne transakcje towarowe z dźwignią.

Hyperliquid Policy Center stwierdziło, że wynikła struktura mogłaby dać uczestnikom rynku wyraźniejszą drabinę regulacyjną: licencje stanowe obejmowałyby zwykłą aktywność spot, federalny nadzór CFTC stosowany byłby tam, gdzie wprowadzana jest dźwignia, a istniejące ramy instrumentów pochodnych obejmowałyby kontrakty futures i perpetual.

Propozycja mogłaby również zmniejszyć jedną z największych luk produktowych między amerykańskimi giełdami a offshore'ową konkurencją. Handel z dźwignią i kontrakty perpetual — format instrumentów pochodnych szeroko handlowany na platformach offshore'owych, ale generalnie niedostępny dla amerykańskich klientów detalicznych na regulowanych rynkach krajowych — pomogły offshore'owym platformom przyciągać aktywnych traderów i generować znaczne wolumeny, podczas gdy amerykańskie platformy generalnie działały z węższym asortymentem produktów ze względu na ograniczenia regulacyjne.

Tworzy to centralny układ handlowy. Rejestracja federalna mogłaby dać giełdom dostęp do produktów, które historycznie wzmacniały ekonomikę offshore'owych konkurentów, ale zaakceptowanie nadzoru CFTC mogłoby również wymusić zmiany w modelu pionowo zintegrowanym, poprzez który wiele platform kryptowalutowych łączy funkcje giełdy, brokera i depozytu.

Larry Florio, zastępca głównego radcy prawnego dewelopera syntetycznego dolara Ethena Labs, opisał detaliczną dźwignię jako główny atut propozycji, argumentując, że może to wystarczyć, aby dobrowolnie przyciągnąć giełdy do jednego federalnych ram. To, czy dźwignia wygeneruje wystarczający dodatkowy wolumen i przychody, aby uzasadnić te ograniczenia, może zdecydować o tym, ile głównych platform wejdzie do reżimu.

FTX kształtuje koszt przystąpienia

Regulacyjny układ wykraczałby daleko poza zgodę na oferowanie dźwigni.

Przewodniczący CFTC Michael Selig osadził inicjatywę wokół wniosków z bankructwa FTX — upadku w listopadzie 2022 roku ówczesnej jednej z największych giełd kryptowalut na świecie, któraostawiła wielomiliardową lukę w środkach klientów — argumentując, że regulatorzy powinni ustanowić prewencyjne zabezpieczenia, zamiast polegać przede wszystkim na egzekwowaniu po poniesieniu strat przez klientów. Selig powiedział 5 października, że "wniosek z upadku FTX powinien być oczywisty", dodając, że ochrona klientów przed oszustwami powinna współistnieć z odpowiedzialną innowacją kryptowalutową.

Operatorzy CAM musieliby spełniać kluczowe wymogi już związane z designated contract markets, w tym zasady dotyczące integralności finansowej, nadzoru, konfliktów interesów i zabezpieczeń operacyjnych.

Agencja rozważa również wymagania specyficzne dla kryptowalut. Giełdy mogłyby musieć oceniać koncentrację tokenów, metody dystrybucji, harmonogramy vestingu, lockupy, programową emisję i skupy, określając, czy dany aktywo może być handlowane bez łatwej podatności na manipulację. Platformy przechowujące mienie klientów na rachunkach omnibus mogłyby również stanąć przed wymogiem dowodu rezerw — zabezpieczeniem, które Selig bezpośrednio powiązał z ryzykami ujawnionymi przez FTX.

Tymczasem detaliczne transakcje CTX klientów byłyby pośredniczone przez zarejestrowanych futures commission merchants (FCM), licencjonowanych pośredników przechowujących i rozliczających środki klientów na tradycyjnych amerykańskich rynkach futures, co poddaje rachunki i mienie klientów wymogom dotyczącym kapitału, ujawnień i segregacji. Zaangażowanie FM wprowadziłoby również aktywność skierowaną do klientów w zakres obowiązujących wymogów Bank Secrecy Act, w tym kontroli przeciwdziałania praniu pieniędzy, identyfikacji klientów i raportowania podejrzanych działań.

Te postanowienia podnoszą koszt przystąpienia do federalnych ram ponad opłaty rejestracyjne czy zatrudnienie zgodności. Giełdy mogłyby uzyskać dostęp do dźwigni, rezygnując z części elastyczności strukturalnej, która pozwalała platformom kryptowalutowym utrzymywać handel, brokering i depozyt pod jednym dachem. Ten kompromis będzie kluczowy dla tego, czy ramy przyciągną duże amerykańskie giełdy, których udział nadałby im znaczącą skalę.

Wyznaczanie granicy wokół rynków onchain

Komisja zaczyna również określać, gdzie zmieszczą się w federalnym prawie towarowym zdecentralizowane rynki i deweloperzy oprogramowania, choć ten wysiłek częściowo wykracza poza inicjatywę CTX i CAM.

Propozycja CTX doprecyzowałaby wyjątek "rzeczywistej dostawy" Commodity Exchange Act, traktując transfery do zewnętrznego portfela niepowierniczego klienta — takiego, którego klucze kontroluje użytkownik, a nie platforma — w ciągu 28 dni jako generalnie spełniające wym zwolnienia z wymogów handlu giełdowego dla niektórych detalicznych transakcji towarowych z dźwignią.

Oddzielnie Selig powiedział, że agencja rozważa, jak traktować deweloperów publikujących oprogramowanie bez przyjmowania zleceń klientów, kontrolowania realizacji lub przechowywania aktywów klientów.

"Osoba nie powinna musieć rejestrować się jako introducing broker tylko dlatego, że opublikowała kod", powiedział.

CFTC konsultuje się z deweloperami w kwestii tego, gdzie rezyduje kontrola na platformach onchain i kiedy aktywność związana z oprogramowaniem zaczyna przypominać regulowane pośrednictwo finansowe.

Kluczowe elementy pozostają nierozstrzygnięte

Dla scentralizowanych giełd jednak bardziej bezpośrednie pytanie ma charakter ekonomiczny. Działanie z 5 października to wstępne zawiadomienie o proponowanych przepisach — najwcześniejszy formalny krok federalnego procesu regulacyjnego w USA, w którym agencja zbiera opinie publiczne przed zaproponowaniem wiążących przepisów — a agencja poszukuje wkładu publicznego przed opracowaniem szczegółowych przepisów dotyczących dźwigni, kwalifikowalności aktywów, depozytu, rezerw i wymogów wobec pośredników.

To pozostawia główne elementy ram nierozstrzygnięte, w tym limity dźwigni, standardy kapitałowe oraz zakres, w jakim pośrednictwo FCM mogłoby przemodelować istniejące modele biznesowe giełd. Przepisy agencji są również mniej trwałe niż ustawodawstwo, a przyszła komisja mogłaby je zrewidować.

CFTC testuje stosunkowo prostą propozycję: czy dostęp do federalnie regulowanej detalicznej dźwigni jest na tyle wartościowy, aby przekonać giełdy kryptowalut do zaakceptowania znacznie głębszego nadzoru. Jeśli główne platformy uznają, że tak, agencja mogłaby rozpocząć przenoszenie aktywności handlowej, obecnie skoncentrowanej na rynkach offshore'owych, na regulowane rynki amerykańskie bez czekania, aż Kongres rozstrzygnie szerszy spór o jurysdykcję nad kryptowalutowymi rynkami spot — wieloletni spór o to, jak nadzór nad tymi rynkami jest podzielony między CFTC a Securities and Exchange Commission.