Raport CoinShares za drugi kwartał, opublikowany 15 września i obejmujący 12 notowanych firm wydobywczych, pokazuje, że większość ujawnionej wydajności sektora przeznaczonej pod sztuczną inteligencję i obliczenia wysokiej wydajności (HPC) wciąż jest w budowie i nie generuje jeszcze opłat od najemców.

Zaległości kontraktowe, z których większość wciąż jest w budowie

Według szacunków CoinShares notowane firmy wydobywcze ujawniły ponad 100 mld USD zaległości kontraktowych związanych z AI — czyli skontraktowanych przyszłych przychodów, które nie zostały jeszcze zrealizowane. Na koniec czerwca zaległości te generowały około 1,1 mld USD rocznych przychodów z AI i obliczeń wysokiej wydajności. Jednak w tym momencie opłaty od najemcy pobierało jedynie około 550 megawatów z około 4 gigawatów wydajności kontraktowej — około jeden na siedem skontraktowanych megawatów.

Pozostała wydajność to w większości obiekty wciąż budowane, przekazywane lub odbierane. Napędem dokończenia tych projektów jest część biznesu związana z wydobywaniem. Bitcoin zamknął kwartał czerwcowy na poziomie 58 400 USD, podczas gdy średni koszt gotówkowy wydobycia jednego bitcoina w całej grupie notowanych spółek wyniósł około 75 500 USD, według CoinShares — co oznacza, że grupa średnio wydawała więcej gotówki na wyprodukowanie monety, niż była ona warta na koniec kwartału. Firma szacuje, że hosting AI generuje około 1,5 mln USD rocznego zysku na megawat, wobec około 0,5 mln USD przy wydobyciu.

Od tego czasu warunki się poprawiły. CoinShares wskazał, że hashprice — bieżąca miara przychodu jednostki mocy wydobywczej w branży — odbił się, gdy Bitcoin wrócił do około 77 000 USD. Rynek akcji również zdążył już wycenić znaczną część zmiany w sektorze: firmy wydobywcze z kontraktami AI lub HPC są wyceniane średnio na 12,9-krotność przyszłych sprzedaży — mnożnik wyceny oparty na prognozowanych przychodach na najbliższy rok — wobec 3,7-krotności dla firm bez takich kontraktów, według CoinShares. Duża część tej premii opiera się na wydajności, która jeszcze nie generuje czynszu.

Trzy etapy wśród pięciu firm wydobywczych

Pięć spółek z największym zadeklarowanym postępem znajduje się na różnych punktach tej samej ścieżki — od podpisania kontraktu do pobierania opłat od najemcy.

Etap 1: Wciąż w budowie

• Hut 8: 949 MW skontraktowane na nowych kampusach, żadna jeszcze nie pobiera opłat.
• Najem Anthropic firmy TeraWulf: 401 MW podpisane z dostawami od końca 2027 roku.

Etap 2: Pierwszy czynsz

• Cipher Digital: pierwsza wydajność Black Pearl zaczęła generować opłaty w sierpniu.
• IREN: pierwsze 50 MW Horizon dostarczono Microsoftowi w sierpniu.
• Lake Mariner firmy TeraWulf: 102 MW krytycznej pojemności IT zarabiało czynsz do lipca.

Etap 3: Rozliczenia w skali

• Core Scientific: około 485 MW rozliczane do 13 października, z około 1,1 GW w dzierżawie. Firma zgłosiła 136,7 mln USD przychodów z kolokacji — czyli z usług związanych z utrzymaniem i zasilaniem sprzętu należącego do klientów — w kwartale czerwcowym.

Core Scientific ma największą rozliczaną wydajność spośród pięciu spółek. Wyniki z lipca wykazały 395 MW rozliczanych na koniec czerwca. 13 października firma poinformowała, że rozliczenia osiągnęły około 485 MW po uruchomieniu 48 MW w Dalton w stanie Georgia. Ta aktualizacja nie zawierała nowej liczby przychodów. Wyniki Core Scientific i październikowa aktualizacja są dostępne w komunikacie z wynikami za drugi kwartał 2026 oraz aktualizacji spółki.

TeraWulf pojawia się na dwóch etapach, ponieważ jej projekty mają osobne harmonogramy. Kampus Lake Mariner w stanie Nowy Jork wygenerował 31,9 mln USD przychodów z dzierżawy HPC w kwartale czerwcowym. W przeciwieństwie do tego najem Anthropic ogłoszony wraz z wynikami sierpniowymi ma harmonogram umowny zaczynający się w drugiej połowie 2027 roku. Do tego czasu te megawaty to wydajność skontraktowana, a nie opóźniona. Ujawnienia TeraWulf znajdują się w wynikach za drugi kwartał 2026 oraz raporcie za kwartał czerwcowy.

Czynsz z Black Pearl firmy Cipher Digital zaczął wpływać po zakończeniu kwartału czerwcowego, według aktualizacji biznesowej za drugi kwartał. W rezultacie kwartał wrześniowy będzie pierwszym okresem, który ma obejmować ten przychód. IREN zgłosiła 70,5 mln USD przychodów z chmury AI w kwartale czerwcowym, przed wdrożeniem dla Microsoftu.

Czynsz a przychody z chmury to nie to samo

Cztery z pięciu spółek głównie wynajmują budynki i energię najemcom, którzy dostarczają własne układy. IREN prowadzi chmurę AI: kupuje GPU i sprzedaje czas obliczeniowy. Taki model może generować więcej przychodów na megawat, ale oznacza też odpowiedzialność za koszty sprzętu, konieczność jego wymiany i ryzyko bezczynności.

Dlatego wyniki IREN wymagają odmiennej interpretacji. W sierpniowym raporcie firma wskazała 1 mld USD rocznych powtarzalnych przychodów operacyjnych na 26 sierpnia oraz 4 mld USD skontraktowanego ARR na wydajność 2026 roku. W notatkach spółki zaznaczono, że ARR nie jest przychodem w ujęciu GAAP — miarą uznawaną według standardowych zasad rachunkowości — a uznane przychody mogą być istotnie niższe, dopóki wydajność jest uruchamiana i odbierana. Te ujawnienia zawiera raport SEC firmy IREN.

Dane wynajmujących także mają swoje ograniczenia. Raport TeraWulf za kwartał czerwcowy wskazuje, że przychody z dzierżawy HPC obejmują energię elektryczną przekazywaną najemcom oraz niektóre usługi wykończeniowe, co sprawia, że zgłoszona kwota jest większa niż sam czynsz. Ponadto najemca, który zaczął płacić, niekoniecznie zapełnił już swoje serwery. Faktura potwierdza, że kontrakt działa, ale nie to, jak intensywnie wykorzystywany jest sprzęt.

Kto jeszcze musi zapłacić za budynki?

Wydatki budowlane zaczynają się na długo przed przychodami z czynszu. CoinShares szacuje, że przekształcenie miejsca wydobywczego w powierzchnię klasy AI kosztuje od 8 mln do 15 mln USD za megawat, wobec poniżej 1 mln USD na budowę pod wydobycie.

Komunikat Hut 8 z sierpnia połączył 949 MW wydajności kontraktowej z 7,5 mld USD finansowania projektowego, co daje około 7,9 mln USD za megawat. Raport IREN wskazuje, że finansowanie związane z Microsoftem i przedpłaty klientów pokrywają około 96% wydatków na GPU związanych z tym kontraktem. Ta kwota obejmuje układy, a nie szerszą platformę.

Cipher wrócił na rynek w październiku z obligacją zamienną zero-kuponową o wartości 850 mln USD — obligacją bez odsetek okresowych, która może zostać zamieniona na akcje na określonych warunkach — przeznaczając część środków na dodatkowy kapitał własny w projekcie Barber Lake. Ofertę opisano w ogłoszeniu spółki. Coindoo przyjrzał się także strukturom finansowania AI górników w osobnym raporcie.

Gdy spółka opisuje projekt jako sfinansowany, cztery pytania pomagają wyjaśnić, co to znaczy:

1. Ile wydatków budowlanych pozostało? Pożyczkodawcy mogą wymagać rezerw ponad pozostałe koszty budowy.
2. Które linie kredytowe pozostały niewykorzystane i na jakich warunkach? Transza zależna od kamieni milowych nie jest tym samym, co gotówka już dostępna.
3. Czy przedpłaty klientów pokrywają układy, budynki, czy jedno i drugie? Wskaźnik 96% firmy IREN dotyczy wyłącznie GPU.
4. Czy finansowanie obejmuje jedną fazę, czy cały kampus? Październikowa emisja Ciphera pokazuje, że odpowiedź może się zmienić.

Co to oznacza dla posiadaczy spółek wydobywczych Bitcoin

W miarę jak kopalnie stają się centrami danych, wyniki tych spółek coraz bardziej zależą od wiarygodności kredytowej najemców, harmonogramów budowy i kosztów finansowania, a nie wyłącznie od ceny Bitcoin. Przemiana wiąże się też z odpisami: IREN zaksięgowała 450,4 mln USD odpisu na sprzęcie wydobywczym w kwartale czerwcowym, według CoinShares.

Kilka firm wydobywczych sprzedawało bitcoiny ze swoich skarbców, by sfinansować budowę. Coindoo opisał wcześniej te transakcje w raporcie o górnikach zbywających BTC na potrzeby AI. Takie sprzedaże dostarczają gotówki jednorazowo i nie stanowią powtarzalnego przychodu.

CoinShares oczekuje, że tempo przychodów sektora z AI więcej niż się podwoi do kolejnego raportu. Poniższe harmonogramy spółek wskazują punkty odniesienia, względem których można ocenić to oczekiwanie:

• Wyniki za kwartał wrześniowy: pierwszy kwartał obejmujący czynsz z Black Pearl firmy Cipher i wdrożenie Horizon firmy IREN.
• Do 2026 roku: uruchomienie przez IREN wydajności związanej z 4 mld USD skontraktowanego ARR.
• Q2 2027: pierwsza hala danych River Bend firmy Hut 8.
• Q3 2027 i H2 2027: pierwsza hala Beacon Point firmy Hut 8 oraz początek dostaw w ramach najmu Anthropic firmy TeraWulf.

Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej.