Najnowsze założenia długoterminowe JPMorgan dotyczące rynków kapitałowych zawierają surową arytmetykę dla tezy o dywersyfikacyjnej roli Bitcoina: nawet przy umiarkowanej korelacji 0,33 z amerykańskimi akcjami duża zmienność aktywa oznacza, że podczas wyprzedaży jego spadek powinien przebiegać mniej więcej w rytmie akcji. Ta sama kalkulacja leży u podstaw zarówno argumentu Grayscale za trzymaniem Bitcoina, jak i niechęci samego banku do alokacji na nim.

W notatce opublikowanej 4 listopada szef badań Grayscale Zach Pandl opisał Bitcoina jako potencjalnie atrakcyjny dywersyfikator portfela, podkreślając, że jego szacowana korelacja z dużymi amerykańskimi spółkami „wynosi zaledwie 33%.” Grayscale, który sprzedaje produkty inwestycyjne w Bitcoinie, oparł notatkę na danych z założeń długoterminowych J.P. Morgan Asset Management na 2027 rok, opublikowanych 19 października.

Co faktycznie mierzy „zaledwie 33%”

Korelacja wskazuje, jak konsekwentnie dwa aktywa poruszają się w tym samym kierunku. Nie mówi nic o tym, jak daleko każde z nich się porusza. Aby ocenić skalę, odczyt 0,33 trzeba zestawić z dwiema pozostałymi liczbami w osobnym zestawieniu JPMorgan dla Bitcoina: roczna zmienność 55% dla Bitcoina i 18% dla dużych amerykańskich spółek.

Pomnożenie korelacji przez stosunek dwóch zmienności daje średni ruch Bitcoina towarzyszący ruchowi akcji o 1%. Przy danych JPMorgan 0,33 × (55 ÷ 18) wynosi około 1,0. Luźny związek z aktywem mniej więcej trzykrotnie bardziej zmiennym generuje więc reakcję jeden do jednego: spadek akcji o 20% niesie ze sobą oczekiwany spadek Bitcoina o około 20%.

Ta średnia wiąże się z bardzo szerokim rozrzutem. Część zmienności Bitcoina niezwiązana z akcjami nadal wynosi około 52% rocznie przy tych samych danych, i właśnie ten niezależny ruch stanowi podstawę argumentu dywersyfikacyjnego Grayscale. Na przestrzeni pełnej dekady może podnieść zwrot portfela na jednostkę ryzyka; rozbiór założeń JPMorgan dotyczących Bitcoina autorstwa Coindoo pokazuje, że podręcznikowy optymalizator sięga po około jedną czwartą portfela dwuaktywowego przy tych liczbach. W ramach pojedynczej wyprzedaży ten niezależny wahadłowy ruch może jednak wypaść po obu stronach średniej, więc nie daje gwarancji ochrony.

Dlaczego JPMorgan nie buduje na 0,33

JPMorgan traktuje własny odczyt korelacji jako zbyt mało wiarygodny, by kierować nim alokacjami. Streszczenie zarządcze wymienia zmienność Bitcoina i niestabilne korelacje jako przeszkody dla szerszego wykorzystania w portfelu, a aktywo pozostaje poza głównymi macierzami kowariancji zasilającymi strategiczne alokacje firmy.

Rekord stojący za tą ostrożnością jest krótki i stromy. Badania MFW zmierzyły korelację Bitcoina z S&P 500 na 0,01 w latach 2017–19 i 0,36 w latach 2020–21, a przenoszenie szoków między tymi rynkami rosło podczas burzliwych okresów, takich jak marzec 2020. Odczyt JPMorgan leży blisko późniejszej wartości, a skok między nimi pokazuje, jak daleko ta liczba potrafi przesunąć się w kilka lat. Wyższy odczyt podczas następnej wyprzedaży to scenariusz wart wyceny.

Jeden spadek akcji o 20%, trzy poziomy korelacji

Test wykorzystuje miks akcji i obligacji 60/40, który JPMorgan traktuje jako swój zrównoważony punkt odniesienia, przeskalowany do 100 dolarów. Akcje spadają o 20%, a obligacje pozostają płaskie, co oznacza spadek zwykłego portfela o 12,0%. Bitcoin zastępuje część udziału akcji, a jego ruch jest ustawiony na średnią wynikającą z danych o zmienności JPMorgan dla każdego poziomu korelacji.

Strata portfela według udziału Bitcoina i korelacji

• Korelacja 0,33 — opublikowana wartość JPMorgan
• Korelacja 0,6 — hipotetyczne scenariusz obciążeniowy
• Korelacja 0,8 — hipotetyczne scenariusz obciążeniowy

Obliczenia Coindoo na podstawie danych z LTCMA 2027 JPMorgan: zmienność Bitcoina 55%, zmienność dużych amerykańskich spółek 18%, korelacja 0,33. Ustawienia 0,6 i 0,8 są hipotetyczne, nie są wartościami zmierzonymi. Implikowane ruchy to średnie statystyczne, a rzeczywiste ruchy w pojedynczej wyprzedaży mogą znacznie się różnić. Bez dźwigni, opłat, podatków i rebalansowania. Wielkości alokacji to dane arytmetyczne, nie rekomendacje.

Brak ochrony przy żadnym ustawieniu, koszt rosnący z wielkością

Przy opublikowanej korelacji JPMorgan zamiana niczego nie zmienia. Implikowany średni spadek Bitcoina odpowiada spadkowi zastąpionych akcji, więc portfel traci dokładnie tyle, co zwykły 60/40. Przy tych danych Bitcoin zachowuje się podczas wyprzedaży jak dodatkowa ekspozycja na akcje, a nie ochrona przed nią.

Gdy korelacja rośnie, o wielkości straty decyduje rozmiar pozycji. W hipotetycznych scenariuszach obciążeniowych pozycja 5% w Bitcoinie dodaje stratę 1,4 punktu — około dwa i pół razy większą niż dodatkowa strata pozycji 2%, w proporcji do większej wagi. Pozycja kupiona na 2% rzadko też pozostaje na 2% podczas hossy — problem ten omawia analiza Coindoo o tym, jak małe udziały w Bitcoinie dryfują.

Sposób finansowania też ma znaczenie, choć z powodu niezwiązanego z Bitcoinem. Wzięcie udziału z obligacji zamiast akcji utrzymuje pełną wagę akcji 60%, co dodaje spadek akcji z tego udziału do każdej z powyższych liczb: 0,4 punktu dla pozycji 2% i 1,0 punktu dla 5%. Założenie płaskich obligacji jest również hojne. Rozdział portfelowy JPMorgan przewiduje, że „korelacja akcja–obligacja będzie bardziej dodatnia i niestabilna,” co osłabiłoby też stronę obligacyjną jako amortyzatora szoków.

Liczba, na którą trzeba patrzeć w przyszłym październiku

Każdy wzrost korelacji o 0,1 podnosi implikowany ruch Bitcoina o około 0,3% na każdy 1% spadku akcji, o ile obie wartości zmienności pozostaną tam, gdzie ustawił je JPMorgan. To sprawia, że poziom korelacji — bardziej niż założenie zwrotu 10% — decyduje o tym, czy argument dywersyfikacyjny Grayscale przetrwa wyprzedaż.

Wydanie założeń JPMorgan na 2028 rok, spodziewane około października 2027 zgodnie z dorocznym cyklem firmy, jest punktem kontrolnym. Przejście Bitcoina do głównych macierzy z korelacją na poziomie 0,33 lub niższym wsparłoby odczyt Grayscale. Wyższa wartość przy niezmienionej zmienności zbliżyłaby implikowane zachowanie Bitcoina podczas wyprzedaży do pozycji lewarowanej na akcjach, a kolumna 5% stałaby się tą, która się liczy.

Do tego czasu posiadacze mogą wykonać sprawdzenie bez modelu. Pomnożenie opublikowanej korelacji przez około trzy — zmienność Bitcoina względem akcji — daje średni ruch Bitcoina, jaki dane JPMorgan przypisują każdemu ruchowi rynku akcji o 1%.

Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Założenia modelowe i obliczenia ilustracyjne nie gwarantują przyszłych wyników.