W analizie z 5 listopada Wei Wayne Miao, dyrektor prawny 21Shares US, argumentował, że zarejestrowane instrumenty oparte na kwalifikowanych depozytariuszach i odseparowanych aktywach mogą dawać inwestorom silniejszą ochronę prawną niż konto na platformie handlowej. Ponieważ 21Shares US jest sponsorem ARK 21Shares Bitcoin ETF (ARKB), dokumenty tego funduszu stanowią najbardziej bezpośredni test tej tezy.

Co przetestował incydent na Binance

Binance oszacował skutki październikowego incydentu bezpieczeństwa na około 6,3 miliarda dolarów, poinformował, że około 3 miliardów dolarów zostało zamrożonych, zawiesił wpłaty i wypłaty oraz zobowiązał się, że użytkownicy nie poniosą strat. Giełda przypisała początkowy dostęp do systemu przejętemu laptopowi inżyniera i stwierdziła, że nie znalazła dowodów na wyciek prywatnych kluczy portfeli. wcześniejsze doniesienia Coindoo](https://coindoo.com/crypto-hack-recovery-has-a-problem-bigger-than-stolen-keys/) analizowały szersze trudności związane z odzyskiwaniem środków po włamaniach na kryptowaluty.

Dla klientów Binance ochrona opiera się jak dotąd na decyzji giełdy o pokryciu strat z własnych środków — układzie, który obowiązuje tylko dopóki firma pozostaje wypłacalna i gotowa płacić. Inwestor ETF polega na innym zestawie obietnic, składanych przez kilka podmiotów, i argument 21Shares zależy od tego, jak te obietnice zachowają się, gdy jedna z nich upadnie.

Co prawnie daje udział w ARKB

Według rocznego raportu funduszu za rok obrotowy 2025 każdy udział ARKB jest ułamkowym, niepodzielnym prawem do aktywów netto trustu. Trust jest właścicielem Bitcoina, a jego depozytariusze przechowują go w imieniu trustu; udziałowiec posiada udział w trustu, a nie roszczenie do konkretnych monet. Coindoo omówił praktyczną stronę tego układu w swoim opracowaniu o tym, dlaczego produkt giełdowy oparty na Bitcoinie różni się od Bitcoina w portfelu.

Trust nie jest też spółką inwestycyjną. Biuletyn inwestorski SEC]() dotyczący produktów spot Bitcoin i Ether mówi, że takie produkty rejestrują się zgodnie z ustawami o papierach wartościowych z lat 1933 i 1934 i podlegają zasadom antyoszustwa, ale nie są związane ustawą Investment Company Act z 1940 roku — w tym jej wymogami dotyczącymi wyceny i zabezpieczania aktywów funduszu — niezależnie od tego, co sugerują ich nazwy.

Samoopis ARKB pokazuje, co to oznacza w praktyce. Trust nie ma ani zarządu, ani dyrektorów, ani pracowników, więc nie istnieje rada funduszu tego rodzaju, przed którą odpowiada fundusz zarejestrowany. Udziałowcy nie mają praw głosu, chyba że sponsor im je przyzna, a sponsor odpowiada wyłącznie za rażące zaniedbanie, złą wolę lub umyślne złe postępowanie.

Właśnie tutaj analiza 21Shares]() wymaga dokładnej lektury. Dwa z trzech wymienionych w niej zabezpieczeń dotyczą zarejestrowanych funduszy i zarejestrowanych doradców: sekcji 17(f) ustawy z 1940 roku oraz zasady depozytowej z ustawy o doradcach inwestycyjnych. Tymczasem roczny raport ARKB stwierdza, że trust nie jest zarejestrowany na mocy ustawy z 1940 roku, a jego sponsor nie jest zarejestrowany w SEC jako doradca inwestycyjny. Ochrona funduszu wynika zatem z jego umów oraz z własnych statutów trustowych i bankowych jego depozytariuszy.

Trzy sposoby, w jakie pozycja o wartości 10 000 dolarów może się zmniejszyć

Securities Investor Protection Corporation (SIPC) pokrywa brakujące papiery wartościowe i gotówkę w upadłym biurze maklerskim będącym członkiem do 500 000 dolarów na klienta, w tym 250 000 dolarów w gotówce. Przywraca to, co było na koncie, a nie to, ile papiery były warte w momencie zakupu. W dokumentach ARKB dodano, że sam trust nie jest członkiem SIPC ani FDIC, a ani trust, ani jego sponsor nie ubezpieczają Bitcoina.

Trzy hipotetyczne scenariusze dla pozycji ARKB o wartości 10 000 dolarów — wartości hipotetyczne, nie rzeczywiste straty — ilustrują problem:

• Bitcoin spada o 20%. Pozycja jest warta około 8000 dolarów przed opłatami i różnicami w śledzeniu indeksu. Nie ma komu rościć sobie roszczeń, bo spadek ceny to strata, a nie podstawa roszczenia.
• Broker upada, a udziały znikają. SIPC dąży do zwrotu udziałów, wycenianych po cenie rynkowej z danego dnia. Roszczenie kieruje się do masy upadłości brokera, a następnie do SIPC w ramach jej limitów.
• Trust traci 5% swojego Bitcoina bez zwrotu. Pozycja jest warta około 9500 dolarów przy niezmienionej cenie, a każdy udział pozostaje na koncie. Nie można nikogo pociągnąć bezpośrednio do odpowiedzialności; trust dochodzi roszczeń od depozytariusza i ubezpieczyciela.

Pierwsze dwa scenariusze wyglądałyby tak samo dla każdej akcji trzymanej u brokera. Trzeci jest specyficzny dla produktu, którego wartość spoczywa u depozytariuszy odległych o dwa kroki od inwestora — to scenariusz, który przywołuje włamanie na Binance. Dokumenty ARKB opisują, jak ta warstwa jest zbudowana.

Wewnątrz łańcucha depozytowego ARKB

ARKB rozkłada swój Bitcoin na czterech depozytariuszy: Coinbase Custody Trust Company, BitGo Bank & Trust, Anchorage Digital Bank i BitGo New York Trust Company. Większość monet znajduje się w portfelach cold storage typu segregated, które — jak podają dokumenty — nie są łączone z aktywami depozytariuszy ani ich innych klientów. Trust i jego dostawcy usług mają również zakaz pożyczania lub obciążania swoich aktywów — ograniczenie warte odnotowania w kontekście omówionej poniżej sprawy Celsius.

Druga pula niesie większe ryzyko. Coinbase, Inc., działając jako główny broker, utrzymuje saldo handlowe wykorzystywane do tworzenia i umarzania udziałów oraz opłacania kosztów. Dokumenty opisują to saldo jako roszczenie typu omnibus: proporcjonalny udział w Bitcoinie, który główny broker przechowuje dla wielu klientów, bez przypisanych trustowi konkretnych monet. Coinbase nie ma obowiązku przechowywać go w cold storage ani go segregować i nie informuje sponsora, jaka część puli znajduje się w portfelach hot. Saldo jest ograniczone do potrzeb każdej transakcji, ale dopóki istnieje, bardziej przypomina konto na giełdzie niż skarbiec.

Umowy depozytowe ARKB w liczbach

• Do 100 milionów dolarów — odpowiedzialność Coinbase Custody na adres cold storage, i to wyłącznie za rażące zaniedbanie, oszustwo lub umyślne złe postępowanie.
• 12 miesięcy opłat — limit większości bezpośrednich szkód na mocy umów z BitGo i Anchorage, z wyjątkami dotyczącymi złego postępowania.
• 685 milionów dolarów — łączne ubezpieczenie od kradzieży raportowane przez czterech depozytariuszy, współdzielone ze wszystkimi ich klientami.
• Około 5 miliardów dolarów — wartość udziałów ARKB posiadanych przez podmioty niezależne na 30 czerwca 2025 roku.

Źródło: Formularz 10-K funduszu ARK 21Shares Bitcoin ETF za rok obrotowy 2025, złożony 2 marca 2026 roku.

W odniesieniu do funduszu tej wielkości pula ubezpieczeniowa i limity odpowiedzialności to niewielkie zabezpieczenia, a każdy klient czterech firm korzysta z tego samego ubezpieczenia. Dokumenty ostrzegają, że ubezpieczenie może nie pokryć rodzaju straty, jaką ponosi trust, a odszkodowania mogą wymagać podziału z innymi klientami. To ujawnione ryzyka i nic w raporcie nie wskazuje, że ARKB utracił jakikolwiek Bitcoin.

Regulacja depozytariuszy nie zamyka tej luki. Jak wyjaśnia doniesienie Coindoo o statutach trustów krypto i ubezpieczeniach depozytów, nadzorowany depozytariusz i ubezpieczone aktywo to dwie różne rzeczy.

Strona giełdowa: własność na papierze, klucze u Coinbase

Argument 21Shares ma za sobą rzeczywisty precedens. W swoim raporcie za pierwszy kwartał 2022 roku Coinbase ostrzegł, że kryptowaluty klientów mogą zostać uznane za własność masy upadłościowej w przypadku bankructwa, co uczyniłoby tych klientów zwykłymi wierzycielami niezabezpieczonymi. Dyrektor generalny Brian Armstrong powiedział, że ujawnienie wynikało z nowych wytycznych księgowych SEC i że ochrona prawna nie została jeszcze przetestowana w sądzie w odniesieniu do kryptowalut.

Obecna amerykańska umowa użytkownika Coinbase, ostatnio aktualizowana w grudniu 2024 roku, brzmi inaczej. Stanowi, że tytuł własności wspieranych aktywów pozostaje przy kliencie, a aktywa te nie są własnością Coinbase ani nie podlegają roszczeniom jej wierzycieli. Traktuje je również jako aktywa finansowe w rozumieniu kalifornijskiej wersji artykułu 8 Jednolitego Kodeksu Handlowego, przy czym Coinbase działa jako pośrednik papierów wartościowych.

Ten zapis osłabia najostrzejszą wersję argumentu 21Shares. Analiza uznaje instytucjonalny depozyt za taki, który traktuje depozytariusza jako pośrednika papierów wartościowych, a nie dłużnika, a umowa detaliczna Coinbase opiera się na tej samej konstrukcji prawnej. Rzeczywista różnica jest operacyjna: Coinbase kontroluje klucze prywatne i może przechowywać monety klientów we wspólnych adresach, którymi zarządza. Nie ma obowiązku tworzenia odseparowanego adresu dla żadnego użytkownika, choć prowadzi odrębne rejestry.

O treści kontraktu zdecydowało bankructwo Celsius. W styczniu 2023 roku główny sędzia Martin Glenn z amerykańskiego sądu upadłościowego dla południowego dystryktu Nowego Jorku orzekł, że aktywa na kontach Celsius Earn należą do masy upadłościowej, ponieważ warunki Earn przenosiły tytuł własności na firmę (In re Celsius Network LLC, No. 22-10964). Warunki Coinbase mówią odwrotnie, ale nigdy nie zostały przetestowane w przypadku niewypłacalności Coinbase. Klienci Binance podpisują umowy z różnymi podmiotami na podstawie różnych praw, a te warunki wymagałyby takiej samej lektury.

Różne symbole, ten sam skarbiec

Koncentracja depozytowa ogranicza też to, co może osiągnąć rozproszenie środków między funduszami. W liście do akcjonariuszy za trzeci kwartał 2025 roku Coinbase stwierdził, że jest głównym depozytariuszem ponad 80% amerykańskich aktywów ETF na Bitcoin i Ether. Inwestor, który dzieli pozycję między kilka funduszy spot Bitcoin, może dodawać emitentów bez dodawania depozytariuszy.

ARKB jest jednym z funduszy, które dokonały dywersyfikacji, a mimo to Coinbase pozostaje zarówno jednym z jego czterech depozytariuszy, jak i głównym brokerem. Sponsor może dodawać lub usuwać depozytariuszy według własnego uznania i musi ujawnić każdą zmianę w ciągu czterech dni roboczych. Lista depozytariuszy w starszym prospekcie może więc być nieaktualna.

Częściowo. Udział ARKB jest papierem wartościowym przechowywanym u brokera i objętym ochroną SIPC w przypadku upadłości brokera. Większość Bitcoina funduszu leży w odseparowanych portfelach cold storage jako własność trustu, a fundusz nie może go pożyczać. To konkretne przewagi nad kontem omnibus na giełdzie, zwłaszcza na platformie, której warunków i prawa właściwego inwestor nigdy nie czytał.

Najsilniejszy zarzut pochodzi ze strony giełdowej. Warunki Coinbase już teraz dają klientom detalicznym tytuł własności i traktowanie według artykułu 8, a Binance oświadczył, że pokryje skutki włamania z własnych środków. Obie racje są zasadne, ale obie te ochrony zależą od tego, czy platforma pozostanie wypłacalna i dotrzyma umowy.

ETF nie usuwa tego rodzaju zależności; przesuwa ją głębiej w dół łańcucha. Straty na poziomie depozytariusza zderzają się z limitami odpowiedzialności, współdzielonym ubezpieczeniem i pulą salda handlowego, a udziałowiec nie ma ani głosu, ani bezpośredniego roszczenia, by je dochodzić.

Dokumentami, które mogą potwierdzić lub osłabić ten obraz, są zapowiedziane przez Binance techniczne podsumowanie po incydencie oraz zaktualizowany dowód rezerw, a także następny raport roczny ARKB, który odnotowałby każdą zmianę depozytariuszy, ubezpieczenia lub warunków umów.

Hasła wyszukiwania, które pozwalają zlokalizować właściwe zapisy

• Formularz 10-K lub prospekt funduszu spot: „Bitcoin Custodian”, „Trading Balance”, „aggregate liability”, „insurance coverage”, „not registered as an investment company”
• Umowa użytkownika giełdy: „title”, „omnibus”, „private keys”, „securities intermediary”, „creditors”