Econbrowser przedstawia gościnny tekst Jeffreya Frankela, profesora Harpela w Harvard Kennedy School of Government i byłego członka Rady Doradców Ekonomicznych Białego Domu. Wcześniejsza wersja tej analizy ukazała się w Project Syndicate.

17 sierpnia — Obserwatorzy międzynarodowej ekonomii monetarnej ponownie zwrócili uwagę na kursy walut azjatyckich w związku z obawami, że chiński juan, japoński jen i koreański won są niedowartościowane. Waluta niedowartościowana sprawia, że eksport danego kraju jest tańszy dla zagranicznych nabywców, a import droższy na rynku krajowym — to jeden z powodów, dla których trwałe niedowartościowanie wywołuje presję polityczną w krajach z deficytem, takich jak Stany Zjednoczone. Wszystkie trzy kraje notują nadwyżki handlowe i na rachunku obrotów bieżących, podczas gdy Stany Zjednoczone wykazują odpowiadające im deficyty. Jednak biorąc pod uwagę fundamenty, które utrzymują stopy procentowe w USA wyżej niż w trzech gospodarkach azjatyckich, interwencja walutowa raczej nie okaże się pomocna.

Trzy waluty azjatyckie

Brad Setser z Council on Foreign Relations argumentował ostatnio, że „Świat nie powinien ignorować oczywiście niedowartościowanej chińskiej waluty”, podczas gdy Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas i Hélène Rey — dwie z nich to była główna ekonomistka MFW — odpowiedzieli, że kurs wymiany USA-Chiny nie jest główną przyczyną nierównowag na rachunku obrotów bieżących i nie uzasadnia działań innych krajów. Czy Pekin powinien być wywieraniem międzynarodowej presji zmuszany do podniesienia juana, jak od dawna twierdzi Donald Trump? (Ludowy Bank Chin wcześniej interweniował na rynku walutowym, aby ograniczać aprecjację; w 2014 roku przestał to robić i zaczął interweniować, by ograniczać deprecjację.)

Jednocześnie mówi się, że jen japoński również jest niedowartościowany. Z tego powodu Departament Skarbu USA interweniował na rynku walutowym, aby wzmocnić jena, 31 lipca, we współpracy z władzami Japonii — po raz pierwszy w tym stuleciu. Same Stany Zjednoczone ostatnio interweniowały na rynku walutowym w 2000 roku, wspierając nowo utworzone euro. Można było usłyszeć echo Porozumienia Plaza z 1985 roku.

Presja polityczna ze strony Departamentu Skarbu USA, by waluty azjatyckie się umacniały, to stara historia. Wśród walut azjatyckich uznawanych przez Departament Skarbu za niedowartościowane jest koreański won. Wyjaśniając udział USA, sekretarz skarbu Scott Bessent powiedział Nikkei 4 sierpnia, że „wiele walut azjatyckich podąża za japońskim jenem”. Korea podobno dołączyła do skoordynowanej interwencji, kupując won na początku sierpnia.

Interwencja walutowa

Czy rzadka operacja walutowa trzech krajów sygnalizuje odejście od nowego unilateralizmu USA? Niewiele zostało z kierowanej przez USA społeczności międzynarodowej, która mogłaby działać we wspólnym interesie w sprawach takich jak kursy walut. Prezydent Trump doprowadził do tego stanu, choć uczciwie trzeba dodać, że tendencja ta była widoczna już od przełomu wieków.

To prawda, że sekretarz Bessent, wyjaśniając ostatnią interwencję walutową, użył języka wzajemnej amerykańsko-japońskiej życzliwości. Jednak wielu uznało, że motywacją USA było powstrzymanie wzrostu japońskich stóp procentowych, w przekonaniu, że zmusiłoby to do wzrostu także amerykańskie stopy procentowe, czego administracja chce uniknąć. Fakt, że USA użyły euro do zakupu jena, a nie dolarów, jest spójny z deklarowanym celem uniknięcia wzrostu oprocentowania bonów skarbowych USA. A rażący brak konsultacji Bessenta z Europejskim Bankiem Centralnym w sprawie użycia jego własnej waluty przeczy jakiejkolwiek idei powrotu do multilateralnej współpracy lub norm wielostronnych.

Wielu ekonomistów uważa, że interwencja na rynku walutowym nie może wpływać na kurs wymiany, poza sytuacją, w której zmienia podaż pieniądza w danym kraju. Brakuje jednak świeżych doświadczeń, ponieważ interwencje krajów G-7 były rzadkie od przełomu wieków, więc dowodów na skuteczność trzeba szukać wcześniej. Najbardziej znanym przykładem jest zestaw skoordynowanych interwencji wokół Porozumienia Plaza z 1985 roku. Plaza skutecznie obniżyła dolara. W rzeczy samej interwencje z lat 80. i 90. często zdawały się osiągać zamierzony cel przesunięcia kursu we wskazanym kierunku, przynajmniej na pewien czas. Operacje były bardziej skuteczne, gdy (i) USA przyłączały się do wysiłku międzynarodowego, (ii) były publicznie ogłaszane oraz (iii) zaskakiwały rynki. Trójstronna interwencja na początku sierpnia spełniała te warunki; rzeczywiście nastąpiła natychmiastowa aprecjacja jena i wona.

Manipulacja walutowa

Półroczny raport Departamentu Skarbu USA do Kongresu na temat polityki makroekonomicznej i walutowej głównych partnerów handlowych Stanów Zjednoczonych od dawna jest z mocy prawa zobowiązany do przedstawiania ustaleń dotyczących możliwej manipulacji walutowej. Najnowszy raport, opublikowany 23 lipca, umieszcza siedem walut azjatyckich na liście monitorowanej dziesięciu „głównych partnerów handlowych, których praktyki walutowe i polityka makroekonomiczna zasługują na szczególną uwagę”: Chin, Japonii, Korei, Tajwanu, Tajlandii, Singapuru, Wietnamu, Niemiec, Irlandii i Szwajcarii. Tym razem jednak żaden kraj nie został nazwany bezpośrednim manipulatorem. Ostatnie formalne wskazanie miało miejsce w sierpniu 2019 roku, gdy Departament Skarbu uznał Chiny za manipulatora walutowego; etykietę tę cofnięto w styczniu następnego roku.

Osoby obawiające się, że juan, jen i won są niedowartościowane względem dolara, zwykle odwołują się do nadwyżek handlowych i nadwyżek na rachunku obrotów bieżących tych krajów oraz do deficytów USA — zwłaszcza bilateralnych — które rzeczywiście są znaczne. Jednak bilateralne salda handlowe nie należą do standardowych kryteriów ekonomistów służących do oceny niedowartościowania waluty danego kraju. MFW od dawna za właściwe kryteria uznaje „długotrwałą, zakrojoną na szeroką skalę interwencję w jednym kierunku na rynku walutowym”, nadmierne rezerwy międzynarodowe oraz ogólną nierównowagę na rachunku obrotów bieżących. Istotne jest także to, czy kraj sprzedaje swoje towary po cenach niższych od cen światowych, nawet po uwzględnieniu produktywności, jak robiły to Chiny 20 lat temu.

Jak rozwiązywać nierównowagi na rachunku obrotów bieżących

Najlepsza interpretacja obecnych nierównowag handlowych jest podobna do diagnoz sięgających wstecz do wczesnych lat 80. i wczesnych lat 2000. Podstawową przyczyną dużej nadwyżki Chin na rachunku obrotów bieżących jest wysoka stopa krajowych oszczędności. Nawet przy założeniu, że interwencja skutecznie podniosłaby wartość juana i zmniejszyła nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, oznaczałoby to jedynie przesunięcie większej części wysokich oszczędności krajowych w stronę wysokich inwestycji, prawdopodobnie przy pośrednictwie niskiej realnej stopy procentowej. W sytuacji, gdy Chiny już są w deflacji, nie jest to rozwiązanie, którego potrzebują.

Chiny potrzebują zestawu reform, które ekonomiści, zarówno krajowi, jak i zagraniczni, od dłuższego czasu rekomendują: odejścia od przemysłu w kierunku usług, mniejszego oparcia na wydatkach inwestycyjnych i popycie eksportowym oraz większej roli konsumpcji gospodarstw domowych. Prywatna stopa oszczędności byłaby umiarkowana, gdyby rząd zapewniał bardziej rozbudowaną sieć bezpieczeństwa socjalnego, w tym opiekę zdrowotną i zabezpieczenie społeczne. Inne pożądane reformy obejmują zwiększenie elastyczności rynków ziemi i pracy — na przykład umożliwienie pracownikom migracji przy jednoczesnym zachowaniu świadczeń socjalnych.

Słaby jen można również przypisać fundamentom gospodarczym. Stopa procentowa w Japonii jest bardzo niska, zwłaszcza w świetle ostatniej inflacji w Japonii. Rynki najwyraźniej oczekują, że Japonia będzie nadal monetyzować swoje ogromne zadłużenie publiczne. Tymczasem Bank Japonii powinien prawdopodobnie podnieść stopę procentową.

Podstawową przyczyną dużego deficytu USA na rachunku obrotów bieżących jest niska stopa krajowych oszczędności, zwłaszcza ujemne saldo budżetu rządowego. Tożsamość oszczędności narodowych mówi nam, że saldo rachunku obrotów bieżących musi być równe oszczędnościom narodowym minus inwestycjom: kraj, który nie oszczędza wystarczająco, by finansować inwestycje i wydatki rządowe wewnątrz kraju, musi pożyczać za granicą. Nawet przy założeniu, że interwencja skutecznie obniży wartość dolara i później poprawi amerykański deficyt na rachunku obrotów bieżących, spowodowałoby to wyparcie inwestycji.

Kanałem przenoszącym to wyparcie inwestycji byłaby prawdopodobnie wysoka realna stopa procentowa: Fed musiałby podnosić stopy szybciej niż w innym przypadku, by powstrzymać inflację. Inflacja, już podbita przez cła Trumpa i wojnę z Iranem, zostałaby dodatkowo zaostrzona, gdyby dolar się osłabił. Jest to sprzeczne z dążeniem Departamentu Skarbu USA do zapobiegania wzrostowi amerykańskich stóp procentowych.

Wniosek jest taki, że kurs walutowy częściej jest objawem fundamentów gospodarczych niż samodzielną dźwignią. Stany Zjednoczone powinny skupić się na wzmocnieniu swojego budżetu rządowego. Wyczerpały już znaczną część swojej zdolności do nakłaniania innych krajów do działania, a to, co z tej zdolności pozostało, nie powinno być marnowane na działania walutowe o wątpliwej korzyści.

Ten wpis został napisany przez Jeffreya Frankela.