Pierwotna oferta publiczna Anthropic nabiera charakteru coraz droższego i bardziej ryzykownego przedsięwzięcia po tym, jak firma zajmująca się sztuczną inteligencją opublikowała 2 listopada wyniki finansowe za trzeci kwartał, z których wynika, że tempo wzrostu przyjawia zwalnia, a koszty rosną w szybszym tempie niż w poprzednich kwartałach. Kilku analityków powiedziało Fortune, że matematyka i zapis historii przemawiają teraz przeciw temu, by Anthropic przyniósł inwestorom wyjątkowe stopy zwrotu.

Ta dynamika może wyjaśniać, dlaczego inwestorzy instytucjonalni podobno naciskają na firmę i jej doradców od IPO, by wycenić akcje bliżej dolnej granicy przedziału wyceny od 1,5 do 2 bilionów dolarów, o który Anthropic ubiega się w swojej publicznej ofercie akcji. Nawet to może być zbyt drogo, według analityków. Debiut nawet na dole tego przedziału umieściłby Anthropic wśród najcenniejszych firm, które kiedyś weszły na giełdę.

Wycena bez precedensu

Każda wycena IPO powyżej około 1,41 biliona dolarów oznaczałaby, że kupujący zapłacą ponad 40 dolarów za każdego dolara przychodów, które Anthropic wygenerował w ciągu ostatniego roku. Tylko 14 spośród 4110 IPO wycenionych w latach 1980-2024 osiągnęło ten poziom, według badania Jaya Rittera, dyrektora Inicjatywy IPO Uniwersytetu Florydzkiego. Co więcej, te oferty przynosiły średnio niższe stopy zwrotu niż szerszy rynek, powiedział Ritter.

W odniesieniu do około 35,3 miliarda dolarów przychodów, które Anthropic zaksięgował w ciągu ostatnich czterech kwartałów, przedział wyceny od 1,5 do 2 bilionów dolarów oznacza, że inwestorzy zapłaciliby od 43 do 57 dolarów za każdego dolara sprzedaży wygenerowanej przez firmę w ciągu ostatnich 12 miesięcy.

Ritter powiedział Fortune, że aby uzasadnić wycenę powyżej 1,4 biliona dolarów, Anthropic potrzebuje ścieżki do rocznych zysków po opodatkowaniu wynoszących co najmniej 100 miliardów dolarów. Tylko garstka firm kiedykolwiek zarobiła tyle w ciągu roku, powiedział, w tym Alphabet, Nvidia, Apple i Microsoft.

Marże ściśnięte przez krótkoterminowe moce obliczeniowe

W trzecim kwartale przychody Anthropic wzrosły o prawie 47% w porównaniu z poprzednim kwartałem, podczas gdy koszty obliczeniowe i infrastruktury wzrosły o około 77% do 9,9 miliarda dolarów. Z grubsza połowa tego rachunku za moc obliczeniową — około 5 miliardów dolarów — pochodziła z zakupów krótkoterminowych mocy. Anthropic zazwyczaj zamawia moc obliczeniową z 12- do 18-miesięcznym wyprzedzeniem, ale jest zmuszony kupować droższe krótkoterminowe moce, gdy popyt klientów lub potrzeby badawcze przekraczają to, co zabezpieczył. Firma przypisała spadek skorygowanej marży operacyjnej do 15% z 19% przede wszystkim tym krótkoterminowym kosztom.

Tomasz Tunguz, założyciel i partner generalny Theory Ventures, powiedział Fortune, że wyższe koszty obliczeniowe będą wywierać rosnącą presję na marże Anthropic, choć zauważył, że dorozumiana marża brutto firmy nadal wynosiła zdrowe 85%. Marża brutto uwzględnia tylko koszt obsługi klientów; nie obejmuje znacznie większych kwot, które Anthropic wydaje na trenowanie modeli i badania, a które księgowane są jako odrębne koszty operacyjne.

Presja na skorygowane marże operacyjne przyszła szybciej, niż spodziewał się Tony Trzcinka, zarządzający portfelem obligacji inwestycyjnie ocenianych w Impax Asset Management. „Kluczowym pytaniem jest, czy przychody będą się kumulować wystarczająco szybko, by wchłonąć przyszłe zobowiązania i nadrobić koszty obliczeniowe” — powiedział Fortune. Trzcinka oczekuje, że istniejące zobowiązania Anthropic i powiązane relacje ograniczą jego zdolność do pożyczek po niskich stopach procentowych dostępnych dla firm o inwestycyjnej ocenie zdolności kredytowej. Oznacza to, że każdy dług zaciągnięty na sfinansowanie mocy obliczeniowej byłby drogi, co dodatkowo obciążałoby marże.

Płacenie więcej za moc obliczeniową może też pomóc firmie AI generować przyszłe przychody, powiedział Campbell Hutcheson, starszy badacz w Epoch AI. Modele graniczne, takie jak te budowane przez Anthropic, mogą osiągać ceny premium i pomagać poprawiać efektywność treningu i inferencji innych modeli, powiedział Fortune. Ponieważ wzrost przychodów często zależy od tego, kto pierwszy osiągnie próg zdolności lub produktu — jak w przypadku ChatGPT i Claude Code od Anthropic — powiedział, że laboratoriom może się opłacać zapłacić premię, by dotrzeć tam pierwszy. Hutcheson powiedział, że Anthropic nadal wykazuje „bardzo silny wzrost, wysokie marże brutto”, jednocześnie intensywnie inwestując w badania nad AI.

Głęboka poduszka gotówkowa

Na 30 września Anthropic posiadał około 131,8 miliarda dolarów w gotówce, ekwiwalentach gotówki i krótkoterminowych inwestycjach, co daje mu zasoby do dalszego inwestowania, podczas gdy pracuje nad poprawą swojej ekonomii. Jego działalność operacyjna wygenerowała 6,6 miliarda dolarów gotówki w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy roku. Ritter powiedział, że te rezerwy, w połączeniu ze środkami z IPO, pozwoliłyby na znaczne inwestycje. Trzcinka również postrzega płynność jako pozytyw dla obligatariuszy, obserwując kolejne zobowiązania wydatkowe i ewentualne pożyczki w ramach obrotowej linii kredytowej firmy.

Wyceniający niewiele widzą powodów do zmian

Szacując, ile Anthropic może być wart dla akcjonariuszy, Aswath Damodaran, profesor finansów na Stern School of Business Uniwersytetu Nowojorskiego, spojrzał dekadę w przód. Jego wycena z 28 października — sporządzona przed publikacją przez Anthropic wyników za trzeci kwartał — zakładała roczne przychody sięgające 1 biliona dolarów do 2036 roku, docelową marżę operacyjną 27,5% i szacowane 100 miliardów dolarów wpływów z IPO. Te założenia dały wartość kapitału własnego około 1,475 biliona dolarów, co opisał jako dolną granicę przedziału od 1,5 do 2 bilionów dolarów. Ten cel 27,5% znacznie przewyższa 15% skorygowanej marży operacyjnej, którą Anthropic wykazał w trzecim kwartale, co oznacza, że jego model zakłada znaczną poprawę rentowności w ciągu najbliższej dekady.

Damodaran powiedział Fortune, że wyniki za trzeci kwartał dały mu niewiele powodów do rewizji swojej wyceny, nazywając je „najbardziej zapowiedzianą liczbą trzeciego kwartału wszech czasów”. Jego wcześniejszy wpis już omawiał spowolnienie wzrostu przychodów i utrzymującą się zmienność marż, powiedział. „Gdyby moja wartość wewnętrzna zmieniła się znacząco na podstawie tej wiadomości, nie byłaby ani wewnętrzna, ani wartością — byłaby tylko gonitwą za wyceną”.

Ritter również nie widział wielkich niespodzianek w liczbach za trzeci kwartał, ale jego badanie podkreśla ryzyko płacenia z góry za wyjątkowy wzrost. W jego badaniu 14 IPO, które osiągnęły rodzaj wskaźnika cena-przychody, jaki Anthropic każe inwestorom zaakceptować, przyniosło stopy zwrotu średnio o 15,4% niższe niż szerszy rynek giełdowy, mierzone od cen ofertowych w okresach trzymania do trzech lat, choć niektóre firmy osiągnęły wyniki powyżej rynku. Każda z tych firm miała co najmniej 100 milionów dolarów przychodów w ciągu 12 miesięcy przed debiutem, skorygowanych o inflację do dolarów z 2025 roku.

Anthropic ma znaczący potencjał wzrostu, powiedział Ritter, ale „wiele rzeczy musi pójść dobrze”, by jego przychody i zyski rosły na tyle, by uzasadnić tak wysoką wycenę. Następnym punktem kontrolnym w tej debacie będzie sama wycena oferty.

Ta historia była pierwotnie opublikowana na Fortune.com.