Od dawna obawiano się, że rozrastający się dług publiczny doprowadzi do tego, że rząd federalny pochłonie tak dużo kapitału, iż prywatne firmy zostaną pozbawione finansowania — zjawisko to ekonomiści nazywają „efektem wypierania”. Argument Yardeniego odwraca ten scenariusz: tym razem to korporacyjni pożyczkobiorcy budujący infrastrukturę AI odciągają kapitał od rządu.

Liczby dziś są dramatyczne: dług USA sięga 40 bln dolarów, deficyt budżetowy federalnych jest na drodze do osiągnięcia 2 bln dolarów w tym roku fiskalnym, a same koszty obsługi długu wynoszą 1 bln dolarów rocznie. To ogromna kwota, jaką Departament Skarbu musi pozyskać z rynku obligacji — tego samego rynku, który jest kluczowym źródłem finansowania dla gigantów korporacyjnych. Rentowność obligacji skarbowych z kolei wyznacza koszt pieniądza w całej gospodarce, od kredytów hipotecznych po pożyczki dla firm, dlatego każde trwałe presja w górę ma znaczenie wykraczające daleko poza Waszyngton.

Tymczasem hiperskalerzy AI — największe firmy technologiczne budujące infrastrukturę sztucznej inteligencji — jak dotąd nie mają żadnych problemów z emisją własnego długu w wyścigu po zakup chipów, budowę centrów danych i tworzenie innych elementów infrastruktury.

Nawet sekretarz skarbu Scott Bessent, który sam mianuje się najlepszym sprzedawcą amerykańskich obligacji, zauważył, jak chętnie firmy AI emitują dług niezależnie od kosztu pożyczania.

„Widzimy również dużą emisję korporacyjną. I wiele z tej emisji, powiedziałbym, jest praktycznie obojętna na rentowność, bo firma wierzą, że zwrot z budowy infrastruktury AI będzie tak ogromny. Naprawdę nie obchodzą ich koszty, które ponoszą” — powiedział ostatnio.

Według weterana Wall Street Eda Yardeniego emisja amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym osiągnęła od początku roku do lipca około 1,7 bln dolarów — o ok. 27% powyżej zeszłorocznego tempa i po raz pierwszy na drodze do przekroczenia 2 bln dolarów.

Powód tak ogromnego długu korporacyjnego normalnie wymagałby od rentowności wyższej premii ponad obligacje bez ryzyka, aby przyciągnąć wystarczającą liczbę kupujących. Jednak popyt na obligacje związane z AI był tak wysoki, że spread rentowności pozostał ściśnięty, ledwo rozszerzając się o dodatkową premię — wskazał Yardeni w notatce w poniedziałek.

„W rezultacie rynek dostosował się nie poprzez wyższe koszty pożyczek korporacyjnych względem obligacji skarbowych, lecz poprzez wzrost samej rentowności obligacji skarbowych. Kapitał napływający do obligacji korporacyjnych to kapitał, który nie napływa do skarbowych, a rentowność obligacji skarbowych musiała wzrosnąć, aby rozliczyć rynek” — wyjaśnił Yardeni. „Krótko mówiąc, rewolucja AI wytwarza klasyczny efekt wypierania, powodując wzrost rentowności obligacji skarbowych”.

Wyższa rentowność mogłaby ostatecznie napędzić pętlę sprzężenia zwrotnego, w której rosnące koszty obsługi długu jeszcze bardziej powiększają deficyty, zwiększając stertę amerykańskiego długu, co z kolei podnosi rentowność jeszcze bardziej.

Na pewno wzrost rentowności obligacji skarbowych przypisuje się różnorodnym czynnikom wykraczającym poza szaleństwo pożyczkowe związane z AI. Obejmują one ogromne deficyty budżetowe bez końca w zasięgu wzroku, wyższe ceny ropy na skutek wojny z Iranem oraz silną gospodarkę USA, która nadal wywiera presję podażową na inflację.

Yardeni zauważył także, że międzynarodowe dane o przepływach kapitału pokazują, iż netto zakupy amerykańskich obligacji korporacyjnych przez zagranicznych nabywców z sektora prywatnego w ostatnim roku przewyższyły ich zakupy długu skarbowego.

Jurrien Timmer, dyrektor ds. makroekonomii globalnej w Fidelity Investments, napisał na X: „Odwrócone wypieranie na rynku obligacji korporacyjnych przyciągnęło uwagę nawet sekretarza skarbu”.

Zwróciło ono także uwagę przewodniczącego Fed Kevina Warsha. W piątkowym przemówieniu na konferencji w Jackson Hole nawiązał do boomu zadłużeniowego, mówiąc: „Nieustannie rozszerzające się zasoby kapitału napływają do wszelkiego rodzaju infrastruktury związanej z AI”.

W międzyczasie boom na AI finansuje także kredyt prywatny, a producent chipów Nvidia wykorzystuje nawet swój bilans do wspierania transakcji AI. Tak zwane ukryte pożyczki — pojazdy finansowania pozabilansowego, takie jak SPV centrów danych — również eksplodowały; jedna z metod szacunku podaje 1,65 bln dolarów.

Mimo to rynki wykazują oznaki zmęczenia po wchłonięciu powodzi długu w tak krótkim czasie — ostrzegał w zeszłym miesiącu S&P Global, wskazując, że hiperskalerzy płacą wyższą premię w porównaniu z rentownością obligacji bez ryzyka.

„Uczestnicy rynku stają się nieufni wobec szybko rosnącej dźwigni u emitentów wcześniej charakteryzujących się silnym i wiarygodnym przepływem pieniężnym” — stwierdził raport.

Warto obserwować tę debatę na kilku płaszczyznach: czy popyt na aukcjach skarbowych pozostanie silny przy rekordowej emisji korporacyjnej, czy spready na obligacjach związanych z AI będą się dalej rozszerzać oraz jak regulatorzy i agencje ratingowe zareagują na wzrost ukrytego zadłużenia związanego z finansowaniem centrów danych.

Artykuł pierwotnie ukazał się na Fortune.com.