Od momentu, gdy OpenAI wypuściło ChatGPT pod koniec 2022 roku, Wall Street skompilowała długą i stale rosnącą listę sygnałów, że boom AI może być na skraju załamania — i za każdym razem inwestorzy pytali, czy koniec w końcu nadszedł.

Gdy wartość rynkowa giganta chipów AI, Nvidii, przekraczała kolejno progi 2, 3, 4 i 5 bilionów dolarów, niedźwiedzie biją na alarm przy każdej okazji. Skłonność hyperscalerów AI — operatorów gigantycznych chmur stanowiących fundament budowy infrastruktury — do zapożyczania się oraz ich astronomiczne plany nakładów kapitałowych wzbudziły kolejne obawy. Na początku 2025 roku szok związany z DeepSeek wywołał kolejną panikę, gdyż chiński model AI podważył sens tak ogromnych wydatków kapitałowych.

W zeszłym roku do niepokoju przyczyniły się także przyznanie CEO OpenAI Sama Altmana, że bańka AI istnieje, oraz zakłady na spadki inwestora Michaela Burry'ego. W tym roku wojna z Iranem, załamanie na południowokoreańskiej giełdzie oraz „cykliczne” umowy finansowe między firmami AI — na mocy których spółki jednocześnie inwestują w siebie nawzajem i kupują od siebie — pogłębiły obawy.

A jednak zyski wciąż rosły, a akcje ostatecznie odbiły, bijąc rekord za rekordem.

Oczywiście uporczywa gotowość traderów do dalszego zwiększania ekspozycji na AI może sama w sobie być cechą bańki. Wielu na Wall Street przyznaje, że dobre czony kiedyś się skończą; pyt brzmi jedynie, jak długo jeździć na zakładach AI, nie zostawiając przy tym pieniędzy na stole.

Teraz jednak pojawił się nowy powód, by zastanowić się, czy nie czas wypłacić pieniądze.

Obecna fala niepokoju wokół AI koncentruje się na tym, czy biliony dolarów wydatków na AI przyniosą wystarczające zwroty — i czy to obciążenie nie pociągnie w dół zadłużonych firm, takich jak CoreWeave. Ta firma świadcząca usługi neochmury, wynajmująca moc obliczeniową AI z centrów danych wypełnionych układami graficznymi, niedawno obserwowała spadek swoich akcji, podczas gdy koszty zawarcia swapsów na niewypłacalność — kontraktów, których ceny odzwierciedlają postrzegane ryzyko niewypłacalności jej długu — gwałtownie wzrosły.

Według Dana Greenhausa, stratega w Solus Alternative Asset Management, CoreWeave nie jest kanarkiem w kopalni zapowiadającym rychłe załamanie AI.

„Ileż to już kanarków zabiliśmy w kopalni przez ostatnie trzy lata, kiedy wszyscy chwytali się każdej nowej oznaki słabości jako dowodu, że rynek byka ma się skończyć, po czym szeroki rynek — zarówno technologiczny, jak i poza nim — bił kolejne rekordy?” — powiedział w piątek w CNBC. „Więc nie sądzę, abym miał wyciągać z tego, co dzieje się teraz, więcej wniosków niż z któregokolwiek z poprzednich nagłówków.”

Co prawda koszty pożyczek wzrosły, ponieważ wojna z Iranem i ceny ropy posłały rentowności obligacji na najwyższe poziomy od ponad 20 lat. Rezerwa Federalna ponownie podnosi stopy procentowe, by opanować uparte inflację. To skupiło większą uwagę na bardziej ryzykownych obszarach boomu AI, który w coraz większym stopniu polega na emisji długu za pośrednictwem rynku obligacji.

Greenhaus zauważył jednak, że dług niezabezpieczony CoreWeave był szczególnie atakowany, nazywając spółkę „ryzykowniejszą z ryzykownych inwestycji w budowę infrastruktury AI”. Tymczasem wyniki dostawców chipów AI, takich jak Taiwan Semiconductor, wskazują, że ogólny popyt pozostaje silny.

Jednocześnie nie oczekuje, że firmy w całym ekosystemie AI będą mogły finansować się w nieskończoność, gdy stopy rosną.

„Nie wiem, czy to jest punkt przełamania, czy przełamaniem będzie kolejne 25 lub 50 punktów bazowych w górę” — wyjaśnił Greenhaus. „Ale w miarę wzrostu stóp coraz bardziej spekulacyjne obszary budowy infrastruktury będą kwestionowane, a obecnie jest to CoreWeave.”

Z kolei CEO CoreWeave Mike Intrator stwierdził, że rynki mogą „błędnie interpretować sytuację i reagować irracjonalnie”, a w memorandum do pracowników przekazał, że portfel umów spółki w zupełności wystarczy na obsługę jej zobowiązań dłużnych.

CEO Nvidii Jensen Huang również stanął w obronie CoreWeave — producent chipów jest jednym z akcjonariuszy spółki — mówiąc, że firma nie potrzebuje wsparcia finansowego.

„Siła CoreWeave poprawia się z każdym dniem” — powiedział Bloombergowi. „Jestem optymistą. Ich koszt kapitału faktycznie spada.”

Inni na Wall również widzą silny popyt na AI i traktują niedawną przecenę jako kolejną okazję do zakupu, argumentując, że fundamentalna historia AI i jej czynniki napędzające pozostają nienaruszone.

Niemniej nawet zdumiewające prognozy przychodów mogą nie wystarczyć na pokrycie astronomicznych wydatków. W środę Gartner ostrzegł, że właściciele centrów danych AI muszą wygenerować łącznie 8,5 biliona dolarów przychodów do 2030 roku, aby pokryć nakłady kapitałowe, koszty finansowania i 12-procentowy zwrot.

Ale całkowite przychody z AI dla firm i konsumentów, które trafią do centrów danych, wyniosą co najwyżej 3,6 biliona dolarów, co oznacza, że ponad 4 biliony dolarów wartości aktywów będzie narażone na ryzyko odpisów — wymuszonego obniżenia wartości księgowej aktywa — do 2032 roku.

W piątek analitycy Bank of America napisali w notatce, że boom inwestycyjny w AI podąża za klasycznym cyklem kapitałowym, który zwykle kończy się rozczarowaniem, „nawet jeśli sama technologia często spełniała oczekiwania”.

Zazwyczaj początkowe marże zysku są wysokie, co napędza nadmierne inwestycje i nadwyżki mocy, a jednocześnie przyciąga kolejnych konkurentów. W przypadku AI konkurencja już nabrała tempa, zwłaszcza ze strony chińskich modeli o otwartych wagach. Na to nałożyło się zaczynające spadać wydatkowanie firm na AI, gdyż większe wolumeny tokenów nie rekompensują spadku ich cen.

„To rozczarowanie monetyzacją w obliczu intensywnej konkurencji to dokładnie ten schemat porażki, jaki obserwowano w poprzednich cyklach kapitałowych” — dodał BofA.

Na razie spór sprowadza się do takich liczb — oraz do tego, jak daleko Rezerwa Federalna ostatecznie posunie się w podwyżkach stóp — podczas gdy Wall Street waży, czy najnowsze ostrzeżenie to kolejna mistyfikacja, czy tym razem prawdziwy koniec.

Ta historia została pierwotnie opublikowana na Fortune.com.