Najnowsze badanie Grayscale wskazuje, że programy odkupowania tokenów w Aave i Jupiter są wypierane przez wzrost podaży w obiegu, przez co stopy zwrotu dla posiadaczy tokenów pozostają ujemne, mimo że oba protokoły generują dodatnie zyski.

Szef badań Grayscale Zach Pandl przedstawił oba wskaźniki w notatce z 21 października dotyczącej wyceny aktywów krypto. Zgodnie z dołączonymi danymi AAVE odnotował 3,7% stopę zysków wobec -1,0% stopy dla posiadaczy, podczas gdy JUP zanotował 3,5% stopę zysków i -2,6% stopę dla posiadaczy. W ciągu dziesięciu miesięcy Aave kupiła ponad 205 000 A, a Litterbox Trust spalił około 134 mln JUP.

Dodatnie zyski, ujemne stopy zwrotu dla posiadaczy

Skorygowana stopa zysków Grayscale dzieli zyski protokołu przez jego wartość rynkową tokenów w obiegu, a następnie odejmuje tempo wzrostu podaży w obiegu. Stopa dla posiadaczy tokenów uwzględnia wyłącznie to, co faktycznie trafia do posiadaczy: nagrody ze stakingu plus odkupowania, minus nowa emisja, podzielone przez wartość rynkową w obiegu. W tym ujęciu zyski oznaczają opłaty pozostałe po wypłatach dla pożyczkodawców, dostawców płynności i innych dostawców.

Ponieważ oba wskaźniki uwzględniają wzrost podaży, różnica między nimi przybliża zyski, które pozostały w protokole zamiast trafić do posiadaczy — o ile podawana przez Grayscale wartość emisji odzwierciedla wzrost podaży w obiegu. Ujemna stopa dla posiadaczy oznacza też, według formuły Grayscale, że nowa emisja przewyższyła łączne odkupowania i nagrody ze stakingu.

Źródło: Grayscale, wykres dołączony do notatki z 21 października.

Odkupowania Aave zasilają rezerwę, która wypłaca AAVE

Aave rozpoczęła kupowanie AAVE na otwartym rynku w kwietniu 2025 roku. Oficjalna dokumentacja wymienia roczny budżet w wysokości 50 mln dolarów, a cotygodniowe zakupy w wysokości od 250 000 do 1,75 mln dolarów realizuje Aave Finance Committee. Zgodnie z raportem finansowym DAO program nabył ponad 205 000 AAVE — około 1,28% całkowitej podaży — w pierwszych dziesięciu miesiącach.

Aave nie spala kupionych tokenów Trafiają one do Aave DAO Ecosystem Reserve, który wypłaca nagrody ze stakingu, granty i opłaty dla dostawców usług, co oznacza, że AAVE wycofane z rynku mogą wrócić do obiegu. To może pomóc wyjaśnić, jak długotrwały program odkupowań współistnieje z ujemną stopą dla posiadaczy.

Koszty operacyjne są pokrywane z tych samych przychodów. Marcowy wniosek governance dążył do obniżenia budżetu odkupowań do 30 mln dolarów, powołując się na przychody z opłat za pożyczki około 25% poniżej szczytu, przychody ze stycznia 2026 roku w wysokości 7,95 mln dolarów wobec 13,5 mln dolarów rok wcześniej oraz optymistyczny budżet operacyjny na 2026 rok w wysokości 190 mln dolarów przy przychodach 142 mln dolarów w 2025 roku. Wniosek argumentował również przeciwko większym odkupowaniom, twierdząc, że wydatki na płynność stablecoina GHO i rozwój mogą przynieść posiadaczom większe korzyści niż odkupowania.

Jupiter przeznacza połowę przychodów onchain na zakup JUP

Zgodnie ze stroną przejrzystości Jupiter 50% przychodów onchain trafia od lutego 2025 roku do Litterbox Trust, który kupuje JUP za pomocą zautomatyzowanych zakupów onchain. Trust działa jako długoterminowa rezerwa i spalił około 134 mln JUP. Druga połowa przychodów onchain oraz wszystkie przychody offchain finansują działalność zespołu, a nadwyżki trafiają do rezerw skarbca.

Według danych Grayscale te zakupy i spalania nie nadążają za nowym JUP wchodzącym do obiegu. Notatka wymienia odblokowania tokenów obok emisji jako źródła rozwodnienia, co czyni harmonogram odblokowań Jupiter drugą połową obrazu JUP.

Zwykli posiadacze wypadają poniżej publikowanych wartości. Posiadacze JUP nie otrzymują bezpośredniego udziału w opłatach protokołu, a Active Staking Rewards są dystrybuowane kwartalnie do stakerów na podstawie ważonego czasem stake'a. Zgodnie z zasadami tokenomiki Jupiter zablokowane tokeny zespołu nie mogą ich zarabiać. Ponieważ stopa dla posiadaczy według Grayscale obejmuje nagrody ze stakingu, każdy, kto trzyma JUP lub AAVE bez stakingu, zarabia mniej niż pokazują dane.

Spalania są nieodwracalne, minus nowe bicie

Spalenie to jedyne miejsce, z którego tokeny nie mogą wrócić do obiegu, choć bicie nowych tokenów może nadal redukować ten efekt. Wrześniowy raport o spalaniach PancakeSwap podaje liczbową skalę tego kompensowania: bicie zrekompensowało około 22% spalania. Raport wyklucza bicia powiązane bezpośrednio ze spalaniem i rozkłada cotygodniowe spalania na miesiące sprawozdawcze. Zgodnie z dokumentacją tokenomiki PancakeSwap wybite CAKE finansuje farmy, loterię i rozwój ekosystemu.

Hyperliquid spala bez odpowiadającego bicia po tej stronie. Dokumentacja opłat wskazuje, że Assistance Fund przekształca przydzielone opłaty transakcyjne w HYPE i je spala. Hyperliquid dodał następnie finansowanie z dochodów rezer do swojego modelu odkupowań, co zwiększa środki dostępne na zakupy, choć samo w sobie nie ujawnia, ile tokenów kupiono.

Ujawnienia, które zweryfikują te dane

Jeśli Grayscale zaktualizuje swój wykres, mniejsza różnica między obiema stopami oznaczałaby, że więcej zysków AAVE i JUP trafia do posiadaczy, a większa — że wzrost podaży lub zatrzymane wydatki pochłaniają ich więcej. Budżet odkupowań Aave pozostaje zmienną governance, czego dowodzi marcowy wniosek o jego obniżenie do 30 mln dolarów, a harmonogram odblokowań Jupiter — który notatka wymienia obok emisji jako źródło rozwodnienia — zdecyduje o tym, ile nowego JUP trafi do obiegu niezależnie od zakupów trustu.

Ten artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Szacunki stóp zwrotu z badań nie są gwarantowanymi wypłatami ani prognozami zachowania cen tokenów.