Rentowności obligacji skarbowych rosną wzdłuż całej krzywej

Rentowności obligacji skarbowych wzrosły w środę w całości. Na długim końcu krzywej obawy o inflację oraz lęk przed zalewem nowego długu rządowego podbiły rentowności: rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wzrosła do 4,71%, 20-letnich do 5,20%, a 30-letnich do 5,17%, przy czym dwie ostatnie zbliżyły się do wieloletnich maksimów.

Najbardziej uderzający ruch nastąpił jednak na krótkim końcu — konkretnie w rentowności, która najbezpośredniej odzwierciedla oczekiwania dotyczące nadchodzącego posiedzenia FOMC w dniach 28–29 lipca: rentowności 2-miesięcznych obligacji skarbowych. Krótkoterminowe bony skarbowe są ściśle powiązane z oczekiwanymi stópami polityki pieniężnej w trakcie ich krótkiego życia, dlatego nagłe ruchy w tej części krzywej mogą ujawnić zmiany w pozycjonowaniu inwestorów wobec bliskich decyzji Rezerwy Federalnej.

Rentowność 2-miesięczna sygnalizuje lipcową podwyżkę

Rentowność 2-miesięcznych obligacji skarbowych wzrosła o 13 punktów bazowych w ciągu jednego dnia i o 15 punktów bazowych w skali tygodnia, kończąc na poziomie 3,95%, zgodnie z obliczeniami rentowności Departamentu Skarbu. Poziom ten znajduje się na górnej granicy docelowego przedziału Fed po podwyżce o 25 punktów bazowych, co przesunęłoby przedział do 3,75%–4,0%. Rentowność ta przewyższa również o 32 punkty bazowe efektywną stopę funduszy federalnych (EFFR), którą Fed wyznacza za pomocą swoich stóp polityki pieniężnej.

To znacząca zmiana, skutecznie wyceniająca podwyżkę stóp na nadchodzącym posiedzeniu FOMC w przyszłym tygodniu. Inwestorzy kupujący papiery wartościowe z terminem zapadalności w około dwa miesiące zażądali rekompensaty za tę część potencjalnej lipcowej podwyżki stóp, która wcześniej nie była jeszcze odzwierciedlona w cenach. Wrześniowa podwyżka stóp jest dla tych nabywców nieistotna, ponieważ ich papiery do tego czasu ulegną wykupowi.

Rentowność 2-miesięcznych obligacji skarbowych po raz ostatni odnotowała porównywalny skok w czerwcu 2025 roku, podczas impasu w sprawie limitu zadłużenia, kiedy rynek obligacji nie był pewien, czy papiery zapadające w lipcu i sierpniu 2025 roku zostaną wykupione zgodnie z harmonogramem. Wtedy konto bieżące rządu — Konto Generalne Skarbu (Treasury General Account) — miało zostać wyczerpane, co uniemożliwiłoby emisję nowego długu i rodziło widmo niewypłacalności. Inwestorzy żądali dodatkowej premii za ryzyko za przyjęcie tego zagrożenia.

Po rozwiązaniu kwestii limitu zadłużenia 4 lipca 2025 roku i wznowieniu przez Departament Skarbu masowej emisji bonów skarbowych w celu sfinansowania działalności i uzupełnienia konta, rentowność 2-miesięcznych obligacji ustabilizowała się na niższym poziomie.

Rentowność 3-miesięczna również odzwierciedla oczekiwania zacieśnienia

Rentowność 3-miesięcznych obligacji skarbowych, która wzrosła o 6 punktów bazowych w ciągu dnia i o 10 punktów bazowych w skali tygodnia — również osiągając 3,95% według danych Departamentu Skarbu — w podobny sposób wycenia podwyżkę stóp. Ponieważ jednak okno 3-miesięczne obejmuje wrześniowe posiedzenie FOMC, odzwierciedla oczekiwania co do podwyżki na lipcowym lub wrześniowym posiedzeniu, ale nie dwóch odrębnych podwyżek.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ terminy zapadalności 2-miesięczne i 3-miesięczne pokrywają się z różnymi oknami FOMC. Rentowność 2-miesięczna jest węższa i skupiona na decyzji z lipca, podczas gdy rentowność 3-miesięczna może pochłonąć oczekiwania działań polityki pieniężnej późniejszych w lecie.

Nowa era pod przywództwem Warsha

Obecne środowisko oznacza zmianę w komunikacji Rezerwy Federalnej. Przewodniczący Fed Warsh zniósł praktykę przewodnictwa forward. Powstrzymał się od bezpośrednich komentarzy na temat ewentualnych podwyżek stóp, pozostając jednak stanowczym w swoim przekonaniu, że inflacja jest zbyt wysoka i że Fed ma jeszcze pracę do wykonania. Inni członkowie FOMC publicznie poparli kolejne podwyżki stóp.

Uczestnicy rynku skarbowego są teraz zdani na samych siebie. Nie mogą już polegać na Fed w kwestii jednoznacznego przewodnictwa i muszą samodzielnie analizować dane gospodarcze, aby określić rentowności, jakich wymagają. Warsh oświadczył, że rynek obligacji jest bardzo sprawny w tym procesie, i wskazał, że Fed będzie traktował sygnały z rynku obligacji jako jedno z kluczowych źródeł w swoich decyzjach polityki pieniężnej. W środę rynek obligacji dostarczył właśnie taki sygnał.

Fed nie przeprowadził prawdziwej „niespodziewanej" podwyżki stóp od dziesięcioleci — być może nie od 1994 roku, za czasów Alana Greenspana, kiedy międzyposiedzeniowa podwyżka stóp zapoczątkowała cykl zacieśniania. Według doniesień Warsh przyjął Greenspana za wzór, opowiadając się za ograniczeniem komunikacji, pozostawieniem rynków samym sobie bez przewodnictwa forward i priorytetyzacją mandatu stabilności cen nad mandat zatrudnienia.

Niepewność przed nami

Pozostaje kilka możliwych scenariuszy. Rynek obligacji może błędnie wyceniać sytuację. Fed może zdecydować się zignorować sygnały z rynku i utrzymać stopy na niezmienionym poziomie w lipcu. Sam rynek może odwrócić kurs i zmniejszyć oczekiwania podwyżki stóp już na najbliższej sesji handlowej.

Na razie kluczowym wskaźnikiem jest to, czy rentowności krótkoterminowych obligacji skarbowych pozostaną w okolicach poziomów zgodnych z lipcową podwyżką w miarę zbliżania się posiedzenia FOMC, czy też wycofają się, zanim decydenci ogłoszą swoją decyzję.

Źródło: Wolf Street