TD Cowen verwacht niet dat getokeniseerde Amerikaanse aandelen — blockchainvarianten van beursgenoteerde aandelen die volgens het SEC-kader de dividenden, stemrechten en liquidatierechten van de onderliggende effecten moeten repliceren — een aanzienlijke Amerikaanse vraag zullen aantrekken, zelfs niet nu de Securities and Exchange Commission op 17 september een vijfjarig traject voor het product heeft geopend. In een paper die vrijdag werd gepubliceerd, betoogde Reid Noch, vicepresident aandelenmarktstructuur bij de bank, dat de adoptie onder zowel binnenlandse retailhandelaren als institutionele beleggers beperkt zal blijven zolang de markt in een vroeg stadium verkeert.

De redenering is structureel van aard. Amerikaanse beleggers verkrijgen al snelle en goedkope executie op genoteerde aandelen via brokers die pre-market- en after-hours-sessies aanbieden, dus elk blockchainplatform moet een voordeel bieden dat groot genoeg is om de dunnere liquiditeit en zwaardere operationele eisen te compenseren. De vrijstellingen geven platforms juridische ruimte om te opereren, zij creëren op zichzelf niet het liquiditeitsvoordeel dat nodig is om orderstroom weg te trekken van gevestigde brokers.

Figure-gegevens Onderbouwen de Skepsis

Het duidelijkste bewijs van de bank komt van Figure, de aan crypto verwante kredietverstrekker waarvan de aan de Nasdaq genoteerde FIGR-aandelen naast de blockchainnative FGRS-tokens worden verhandeld, die identieke economische blootstelling en stemrechten dragen. Omdat beide instrumenten dezelfde aandeelhoudersvoorwaarden hebben, fungeert de verdeling van het volume tussen beide als een directe toets van de vraag van handelaren in plaats van van verschillen in rechten. In het door TD Cowen onderzochte venster van 24 uur namen de conventionele FIGR-aandelen 99,9% van de notionele handel van het bedrijf voor hun rekening — volgens de bank het bewijs dat identieke dividend- en gouvernantierechten alleen het volume niet van een traditionele beurs wegtrekken.

Weerstand van emittenten maakt het probleem groter. Volgens het SEC-kader moet een platform een bedrijf op de hoogte stellen voordat het diens aandeel tokeniseert, en de emittent heeft vervolgens 30 dagen om bezwaar te maken, waarmee die handel volledig wordt stopgezet. Noch meldde dat gesprekken met tientallen emittenten — waaronder verschillende namen met een sterke retailfocus van het type dat het GameStop (GME)-tijdperk aandreef — weinig interesse lieten zien buiten aan crypto gelinkte bedrijven.

De beleggersbescherming van de SEC verhoogt de drempel verder. In aanmerking komende tokens moeten de economie van elk onderliggend aandeel behouden, inclusief dividenden, stemrecht en liquidatierechten; platforms hebben te maken met limieten op het aantal aandelen dat zij ondersteunen en het volume dat zij verwerken; en elk getokeniseerd aandeel moet worden stilgezet wanneer de primaire beurs het onderliggende effect stilzet. Goedgekeurde platforms zouden transacties prijzen via permissioned automated market makers — samengevoegde activa die worden beheerst door vooraf vastgestelde regels in plaats van een orderboek, het op pools gebaseerde liquiditeitsmodel dat bekend is uit DeFi-markten zoals AaveAAVE). Noch waarschuwde dat dunne pools buiten de belangrijkste Amerikaanse sessie nog steeds zwakke executie kunnen opleveren.

Perpetuals Trekken Meer Volume dan Getokeniseerde Aandelen

De werking van de vrijstelling verklaart een deel van de terughoudendheid. Op grond van de Innovation Exemption kunnen platforms voor getokeniseerde effecten die in aanmerking komen, vijf jaar lang automated market maker-pools exploiteren zonder zich als beurs te registreren, en bepaalde liquiditeitsverschaffers krijgen tijdelijke ontheffing van dealerregistratie, onder voorwaarden. Het kader werd gepresenteerd slechts enkele dagen nadat de CLARITY Act er niet in was geslaagd verder te komen, waardoor bredere wetgeving over de crypto-marktstructuur in Washington vastloopt.

Voor handelaren die blootstelling zoeken aan beursgenoteerde bedrijven ziet TD Cowen de werkelijke stroom elders: perpetual futures. In een Binance-momentopname van aan Nvidia gerelateerde handel genereerden perpetuals 96% van het notionele volume tegen 4% voor spotproducten, en de bank verwacht dat platforms de contracten zowel in binnen- als buitenland zullen blijven uitbreiden, aangedreven door de retailvraag naar hefboomwerking. Noch noemde perpetual futures "the stronger demand story."

De contracten volgen de koers van een aandeel zonder eigendom over te dragen, hebben geen vaste vervaldatum, blijven verankerd via terugkerende funding-betalingen en bieden hefboomwerking die het liquidatierisico vergroot wanneer koersen keren. Voor lezers die de twee producten afwegen, is dat onderscheid de kern van het verhaal: perpetuals bieden koersblootstelling en hefboomwerking, maar geen van de aandeelhoudersrechten die de SEC vereist dat getokeniseerde aandelen behouden.

De indieningsactiviteit onderbouwt de vergelijking. Op 18 september diende Coinbase voorstellen in voor meer dan 50 aandelenperpetuals die verwijzen naar Nvidia, Microsoft, Tesla en andere namen, met plannen voor 24-uurshandel van maandag tot en met vrijdag in afwachting van Amerikaanse regelgevende goedkeuring — een lanceringsdatum of volledige contractsspecificaties zijn niet aangekondigd.

Ondo Finance heeft afzonderlijk bij de SEC en demodity Futures Trading Commission een verzoek ingediend om bestaande regels voor effectenfutures uit te breiden naar aandelenperpetuals. Uit de regelgevende indieningen blijkt dat de in Panama gevestigde gelieerde entiteit van het protocol in ongeveer zes weken $8 miljard aan cumulatief volume heeft verwerkt. Dat offshoreplatform verrekent contracten in stablecoins — de aan de dollar gekoppelde vereffeningslaag die yield-bearing stablecoin-ontwerpen dieper in DeFi-onderpand hebben geduwd — en blijft gesloten voor Amerikaanse gebruikers, hoewel veel van de contracten verwijzen naar in de VS genoteerde bedrijven. De voorgestelde in de VS gereguleerde equivalenten zouden gelede koersblootstelling bieden zonder stemrechten, dividenden of aandeelbezit.

Coinbase' Perpetual-indiening als Brandpunt

Het gecombineerde beeld uit de primaire bronnen is dat de SEC een veeleisend experiment heeft gebouwd in plaats van een open deur. De Figure-gegevens uit de paper van TD Cowen en de eigen regelgevende indiening van Ondo Finance — het document dat $8 miljard aan offshore-perpetualvolume in ongeveer zes weken beschrijft — wijzen in dezelfde richting: getokeniseerde spotaandelen dragen volledige aandeelhoudersrechten, maar zijn afhankelijk van toestemming van de emittent, volumelimieten en stilzettingsregels, terwijl de handel migreert naar gelede derivaten die geen van die rechten bieden. Of de lopende reeks van meer dan 50 perpetual-contracten van Coinbase goedkeuring krijgt — en of emittenten in de tussentijd hun 30-daagse bezwaartermijn gebruiken tegen getokeniseerde noteringen — zal laten zien hoeveel van die vraag Amerikaanse platforms kunnen terugwinnen.