De Securities and Exchange Commission heeft haar eerste substantiële hervorming van de regels voor transfer agents voorgesteld sinds het papieren-certificaatstijdperk, ditmaal met aandacht voor blockchainrecords en getokeniseerde effecten.

In de SEC-verklaring zei voorzitter Paul Atkins dat de veranderingen “het gebruik van elektronische communicatie en blockchaintechnologie in verband met effectenaanbiedingen en de overdracht van aandelen” weerspiegelen.

Het voorstel keurt geen enkel platform voor getokeniseerde aandelen goed en maakt van een walletsaldo geen sluitend bewijs van aandelenbezit. In plaats daarvan richt het zich op de systemen achter dat saldo: de administratie die een uitgevende instelling gebruikt om beleggers te identificeren en de transfer agents die verantwoordelijk zijn voor het nauwkeurig bijhouden van die gegevens.

Dat onderscheid is belangrijk omdat getokeniseerde aandelen niet allemaal op dezelfde manier werken. Sommige zijn bedoeld om aandelen te vertegenwoordigen in een register van de uitgevende instelling, terwijl andere een indirecte aanspraak geven die is gekoppeld aan elders aangehouden effecten. In beide gevallen kunnen het overdragen van een token en het wijzigen van de juridisch erkende eigenaar afzonderlijke gebeurtenissen zijn.

Eén tokentransactie, twee eigendomsregistraties

Een transfer agent werkt achter de markt waar een belegger een effect koopt of verkoopt. Die partij houdt de officiële eigendomsregistratie van de uitgevende instelling bij, verwerkt overdrachten en kan ook dividenduitkeringen, stemmingen, aflossingen en andere vennootschappelijke handelingen ondersteunen.

Wanneer tokenisatie wordt gebruikt om het aandeel zelf te vertegenwoordigen, moet de blockchainregistratie synchroon blijven met het masterbestand van de aandeelhouders van de uitgevende instelling.

Wat gebeurt er nadat een token van wallet verandert?

Een belegger stuurt een getokeniseerd aandeel naar een andere wallet.

De blockchain registreert het ontvangstadres.

De wallet wordt gekoppeld aan de identiteit van de nieuwe houder.

De transfer agent controleert of de overdracht kan worden vastgelegd.

Het officiële eigendomsbestand weerspiegelt de geaccepteerde wijziging.

Als het proces stopt na stap twee, kan de ontvanger het token controleren zonder dezelfde juridische positie te hebben als een door de uitgevende instelling erkende aandeelhouder. Die mismatch kan later zichtbaar worden, wanneer de houder een dividend verwacht, stemt, om aflossing verzoekt of de positie opnieuw probeert over te dragen.

De voorgestelde SEC-regels vragen hoe onchain-details, waaronder het walletadres, het aantal effecten en de uitgiftedatum, moeten aansluiten op offchain-informatie zoals de naam en het adres van de houder. De Commissie wil ook feedback op de vraag of een onchain-overdracht een overeenkomstige wijziging in het masterbestand van de aandeelhouders moet vereisen. Dat is net zo goed een praktische vraag over marktinfrastructuur als over blockchainontwerp, omdat het voorgestelde kader moet passen binnen het bestaande proces voor administratie en naleving in plaats van het volledig te vervangen.

Transfer agents moeten hun blockchainstack openbaar maken

Voorgestelde wijzigingen aan Form TA-2 zouden laten zien hoe geregistreerde transfer agents distributed ledgers in de praktijk gebruiken. Bedrijven moeten rapporteren voor hoeveel uitgiftes blockchaintechnologie het volledige of gedeeltelijke masterbestand van de aandeelhouders bijhoudt, samen met de getokeniseerde effecten die zij bedienen.

De openbaarmakingen zouden door de uitgevende instelling ondersteunde tokens scheiden van producten die door derden zijn gecreëerd. Transfer agents zouden ook externe tokenisatieagenten en distributed-ledgerplatforms moeten identificeren die bij hun werk betrokken zijn.

Die details kunnen laten zien of een blockchain het officiële eigendomsregister wordt of slechts een extra laag blijft die aan een conventionele database is gekoppeld. Ze zouden toezichthouders ook helpen vast te stellen wie verantwoordelijk is wanneer meerdere bedrijven betrokken zijn bij uitgifte, bewaring, administratie en tokentransfers. Het voorstel laat distributed ledgers toe zonder uitgevende instellingen of agents te verplichten ze te gebruiken, wat betekent dat de rapportagewijzigingen gericht zijn op transparantie en toezicht, niet op een verplichting tot tokenisatie.

Niet alle getokeniseerde aandelen bieden dezelfde rechten

Het onderscheid tussen door de uitgevende instelling ondersteunde tokens en tokens van derden is meer dan een rapportagecategorie. Een door de uitgevende instelling ondersteunde token kan functioneren als het eigen digitale aandelenregister van het bedrijf. Een product van een derde partij kan een bewaringsrecht, derivaat of contractuele aanspraak vertegenwoordigen die is gekoppeld aan een conventioneel effect.

Twee tokens die dezelfde aandelencode tonen, kunnen hun houders daardoor verschillende stem-, dividend-, aflossings- en insolventierechten geven. Zoals onze analyse van de getokeniseerde aandelen van Crypto.com uitlegde, betekent het volgen van de waarde van een op de Amerikaanse beurs genoteerd aandeel niet noodzakelijk dat de koper een directe aandeelhouder van het onderliggende bedrijf is.

De voorgestelde openbaarmakingen zouden deze modellen niet gelijkstellen. Ze kunnen het echter wel eenvoudiger maken om te zien welke producten rechtstreeks aansluiten op gereguleerde eigendomsregistraties en welke nog een extra uitgever of bewaarder tussen de belegger en het aandeel plaatsen.

Walletidentiteit en beperkte overdrachten

De ontwerptekst beschouwt een walletadres als een mogelijk identificerend detail voor een positie in een getokeniseerd effect. Nog steeds wordt verwacht dat het register de volledige naam van de houder en andere gegevens bevat die nodig zijn om de geregistreerde eigenaar te identificeren.

Commissaris Hester Peirce stelde in een afzonderlijke verklaring ter ondersteuning van het voorstel de vraag of toekomstige regels identificatoren zoals e-mail en walletadressen zouden moeten toestaan in plaats van nog altijd namen en fysieke adressen te vereisen. Het onderscheid is belangrijk omdat een wallet aangeeft waar een token zich bevindt, niet noodzakelijkerwijs wie juridisch gerechtigd is op het effect.

Identiteit is slechts één onderdeel van de controle. Getokeniseerde effecten kunnen wederverkoopbeperkingen dragen, ook wanneer hun smart contracts vrij kunnen bewegen tussen compatibele wallets. Voorgestelde Rule 17ad-31 zou regelen hoe transfer agents beperkende legendes plaatsen en verwijderen. Voordat een transactie wordt gefaciliteerd, zou een agent een redelijke basis moeten hebben om aan te nemen dat die niet in strijd is met federale registratievereisten.

Dat laat ontwikkelaars met een ingrijpende ontwerpkeuze. Een permissioned smart contract kan een ongeschikte wallet weigeren voordat de overdracht plaatsvindt. Een minder beperkt token kan eerst worden verplaatst, waarna de transfer agent de bijbehorende wijziging in het juridische register weigert. De tweede aanpak behoudt meer onchain-flexibiliteit, maar creëert ook het risico dat het token en het officiële eigendomsbestand uiteenlopen.

Blockchainrecords moeten offchain toetsing doorstaan

Zelfs wanneer compliancecontroles in het token zijn ingebouwd, moet de transfer agent een registratie behouden die toezichthouders onafhankelijk kunnen inspecteren. Volgens het voorstel zou een agent die gebruikmaakt van een extern elektronisch of distributed-ledger systeem voortdurende toegang moeten hebben tot actuele, volledige kopieën zonder tussenkomst van de provider te vereisen.

De transactie kan openbaar zijn, maar de blockchain laat niet de geverifieerde identiteit achter de wallet zien, noch waarom de transfer agent de wijziging heeft geaccepteerd of afgewezen. Die gegevens moeten nog steeds in toegankelijke vorm worden bewaard. De eis roept ook een praktische vraag op voor permissionless netwerken: een agent controleert de blockchain mogelijk niet, maar blijft wel verantwoordelijk voor de eigendomsinformatie die eruit wordt afgeleid.

Het voorstel koppelt toegangsvereisten voor records aan schriftelijke waarborgen voor geld en effecten, monitoring van materiële risico’s en continuïteitsprocedures. Smart contracts en onveranderlijke grootboeken lossen gecompromitteerde inloggegevens, softwarefouten of onjuiste identiteitsgegevens niet op. Transfer agents zouden nog steeds een manier nodig hebben om de operatie te behouden en een nauwkeurig register te reconstrueren wanneer een deel van de technologie faalt.

DTCC test al een manier om een blockchainrepresentatie verbonden te houden met het conventionele effect erachter. De gereguleerde infrastructuur blijft verantwoordelijk voor bewaring en afwikkeling, terwijl blockchain verandert hoe posities worden vastgelegd en overgedragen, zoals Coindoo berichtte in zijn verslag over DTCC die aandelen en Treasuries onchain brengt.

De juridische bron van waarheid blijft onopgelost

Het voorstel verbetert het beeld van de SEC op getokeniseerde effecten, maar laat meerdere vragen over aan het regelgevingsproces:

Kan een blockchain het enige eigendomsregister worden?

Wie corrigeert een ongeautoriseerde onchain-overdracht?

Wat gebeurt er wanneer een houder de toegang tot zijn wallet verliest?

Moet naleving vóór of na de overdracht plaatsvinden?

De meest ingrijpende vraag van de SEC is niet of aandelen onchain kunnen bewegen; dat kan al. De vraag is of de transfer agent de juridische bron van waarheid blijft wanneer het token, de wallet houder en de administratie van de uitgevende instelling niet langer overeenkomen.

Het voorstel staat nog open voor publieke consultatie en geeft getokeniseerde-aandelenplatforms vandaag geen nieuwe goedkeuring. De definitieve regels zullen bepalen hoeveel van het bestaande eigendomssysteem naar een blockchain kan verhuizen en welke juridische verantwoordelijkheden offchain blijven.