"Tokenization is coming to America", aldus Robinhood-ceo Vlad Tenev nadat de Amerikaanse toezichthouder Securities and Exchange Commission (SEC) zijn Innovation Exemption had aangekondigd — en de markten leken de ontwikkeling gunstig te ontvangen. In de dagen erna stegen Bitcoin (BTC) en Ether (ETH) elk met meer dan 10%, terwijl Uniswaps UNI-token — gekoppeld aan een protocol dat eruit zou kunnen zien als hét gewilde vastgoed voor de handel in getokeniseerde aandelen — meer dan 30% won, volgens CoinGecko-gegevens.

Hoewel de SEC inderdaad groen licht heeft gegeven voor getokeniseerde aandelen in Amerika, valt het merendeel van de bestaande aandeltokens buiten de nieuwe regels.

De vijfjarige Innovation Exemption van de commissie creëert een pad voor bepaalde handelsplatformen om getokeniseerde National Market System (NMS)-aandelen onchain te verhandelen zonder registratie als effectenbeurs, en voor derden om aandelen te tokeniseren — maar alleen onder een specifieke set voorwaarden. Tokens moeten houders dezelfde "rechten en privileges" geven als de onderliggende aandelen, en handelsplatformen moeten zowel gebruikers als liquiditeitspools van toestemming voorzien.

Niet alle getokeniseerde aandelen zijn gelijk. Een token kan eruitzien als een aandeel en de prijs van een aandeel volgen, zonder de aandeelhoudersrechten te leveren die bij een aandeel horen. Volgens de nieuwe regels wordt die structuur geclassificeerd als een synthetisch aandeel en is het niet conform.

Dat onderscheid betekent dat sommige van de grootste spelers in de sector mogelijk al een voorsprong hebben, terwijl anderen achterstanden moeten inhalen. Zoals Peter Curley, hoofd globale reguliere zaken bij Ondo Finance, tegen Cointelegraph Magazine zegt:

"Niet alles wat we doen zal passen, en dat is prima. Wat ertoe doet is dat de SEC handelde in plaats van te wachten tot het Congres de klus zou klaren."

De tokeniseringsstrook van de SEC is smal

De order van 17 september van de SEC geeft bepaalde handelsplatformen tijdelijke ontheffing van de registratieplicht als beurs wanneer ze getokeniseerde NMS-aandelen verhandelen via permissioned liquiditeitspools van automated market makers (AMM). Met andere woorden: het agentschap heeft een strook geopend voor onchain aandelenhandel, maar het is een vrij specifieke — en het token zelf wordt net zo belangrijk als het platform.

Om in aanmerking te komen, moet een getokeniseerd aandeel houders dezelfde dividenden en stemrechten geven als het onderliggende effect. En hoewel een derde partij een aandeel kan tokeniseren zonder aan de emittent gelieerd te zijn, krijgt de emittent de kans om het token tegen te houden voordat het verhandeld kan worden.

Dat sluit synthetische exposure uit, wat slecht nieuws is voor Robinhoods Stock Tokens en Krakens xStocks in hun huidige vorm.

Commissaris Hester Peirce benadrukte dat de vrijstelling één specifiek model dekt in plaats van alle mogelijke manieren om getokeniseerde effecten te verhandelen, al zei ze dat de SEC openstaat voor andere modellen buiten de TSV-structuur.

De producten die het dichtst bij het model van de SEC staan

De aandeltokens van Coinbase zitten in de buurt. Op 14 september zei ceo Brian Armstrong op X dat het bedrijf "de standaard heeft gezet" met zijn getokeniseerde aandelen, en beschreef ze als geen synthetische of schuldinstrumenten, maar "echte, volledig gedekte effecten, inwisselbaar voor de onderliggende aandelen, met geïntegreerde dividenden", met stemrechten die "eraan komen".

Het huidige getokeniseerde aandenaanbod van Coinbase richt zich echter op klanten buiten de VS, en de exchange-infrastructuur is gebouwd rond een centraal orderboek in plaats van de permissioned AMM-liquiditeitspools die de kern vormen van de vrijstelling van de SEC. Coinbase beheert wel het Base-netwerk, dus het heeft op dat vlak opties.

Ondo lanceerde in juni getokeniseerde Amerikaanse effecten, waarbij de onderliggende aandelen in traditioneel bewaarbeheer worden gehouden en het token de entitlement van de belegger onchain vertegenwoordigt. Het bedrijf verwierf ook Oasis Pro, dat een bij de SEC geregistreerde broker-dealer, een alternatief handelssysteem (ATS) en een transferagent omvat, met infrastructuur aan zowel de traditionele als de onchain kant van de markt.

Curley zegt dat de vrijstelling van de SEC gunstig is voor "precies het model dat we al bewezen hebben: custodiaal, entitlement-gebaseerd, met echte aandeelhoudersrechten en vennootschapsacties die aan de houder worden doorgegeven." Toch voegt hij eraan toe: "we nemen niet aan dat er iets automatisch wordt goedgekeurd."

Zowel Coinbase als Ondo hebben onderdelen van de infrastructuur die de SEC kennelijk wil. Geen van beide mag er vanuit gaan dat de bestaande opzet zonder enige afstelling voldoet, maar ze hebben mogelijk minder te herbouwen.

Uniswaps permissioned pools kunnen de deur openen

De vrijstelling van de SEC is specifiek ontworpen rond permissioned AMM-liquiditeitspools, wat goed nieuws lijkt voor Uniswap. Het protocol introduceerde in juli Permissioned Pools voor v4, waardoor gereguleerde activa via AMM's kunnen handelen met compliance die direct onchain wordt afgedwongen.

Dat maakt Uniswap zelf nog geen TSV, maar de v4-infrastructuur kan worden gebruikt door exploitanten die er een bouwen, aangezien Permissioned Pools emittenten laten bepalen wie kan handelen of liquiditeit kan leveren — in lijn met de eisen van de SEC. Permissioned toegang vereist Know Your Customer (KYC)-verificatie, registratie, publieke kennisgevingen en transparantie van transacties.

Als die infrastructuur kan worden verbonden met de aandeelhoudersrechten en regelgevingsinfrastructuur die vereist is voor handel in Amerikaanse effecten, heeft Uniswap mogelijk een raamwerk dat kan worden aangepast aan het model van de SEC.

Robinhood heeft de gebruikers, maar niet het juiste product

Robinhood heeft al ongeveer 200 aandeltokens die handelen op Robinhood Chain, wat Tenev heeft omschreven als een-op-een gedekt en volledig DeFi-composabel. Maar Jaewon Kim, hoofd onderzoek bij Four Pillars, wees erop dat de order van de SEC synthetische exposure uitsluit, waarmee producten als Stock Tokens en Krakens xStocks zijn uitgesloten.

Robinhoods Stock Tokens zijn getokeniseerde schuldinstrumenten uitgegeven door Robinhood Assets (Jersey) Limited. Ze bieden economische exposure naar de onderliggende aandelen, maar geven houders geen juridische of vruchtgebruikrechten, en ze zijn niet geregistreerd onder de Amerikaanse effectenwetgeving en niet beschikbaar voor personen in de VS.

Het bestaande product van Robinhood past dus niet binnen de regels van de SEC, maar de distributie- en blockchaininfrastructuur zou het een groot voordeel kunnen geven als het zijn model kan aanpassen aan de nieuwe eisen.

Krakens xStocks zijn volledig gedekt door onderliggende aandelen, maar geven houders ook niet dezelfde rechten als conventionele aandelen — en gedekt zijn door aandelen is niet genoeg om in aanmerking te komen voor deze vrijstelling.

Bryan Choe, hoofd onderzoek en operaties bij RWA.xyz, een marktintelligentieplatform voor getokeniseerde real-world assets (RWA's), zegt dat de meeste bestaande getokeniseerde aandelenproducten momenteel door derden worden gesponsord, maar hij verwacht dat dat in de komende 12 maanden zal veranderen. "We verwachten dat de meeste producten zullen verschuiven naar emittent-gesponsorde modellen", aldus Choe tegen Cointelegraph Magazine, eraan toevoegend dat de vrijstelling "de token-emittenten op één lijn brengt met de aandelemittenten" en meer balans tussen de verschillende uitgiftemodellen zou kunnen brengen.

Vijf jaar om te bewijzen dat getokeniseerde aandelen echt beter zijn

De SEC noemt de vrijstelling tijdelijk, en voorzitter Paul Atkins zegt dat de periode van vijf jaar de markt de kans geeft te "ontwikkelen" terwijl commissie "toekomstige regelgeving evalueert".

Los van de vraag welk bedrijf het eerste conforme platform krijgt, is de echte toets of getokeniseerde aandelen überhaupt van de grond komen. Zoals Curley het formuleert: beleggers moeten uiteindelijk iets krijgen dat "sneller, goedkoper of nuttiger is dan een conventionele brokerpositie".

De praktische vragen van de komende vijf jaar zijn onder meer of platformen kunnen voldoen aan de toestemmingsvereisten van de vrijstelling, of emittenten en bewaarders aandeelhoudersrechten onchain kunnen leveren, en of er genoeg liquiditeit samenkomt in conforme pools om een werkende handelservaring te ondersteunen. Die vragen vloeien direct voort uit de structuur van de vrijstelling: naleving is vereist op zowel token- als platformniveau, terwijl de potentiële voordelen afhangen van de toegang van gebruikers tot bruikbare markten.

Er zijn al vragen gerezen over of gefragmenteerde liquiditeit over aandeltokens goede prijzen of een goede gebruikerservaring kan opleveren. De vrijstelling zou 24/7-handel, fractioneel eigendom, snellere afwikkeling, onchain composability en echte aandeelhoudersrechten mogelijk kunnen maken. Maar uiteindelijk tellen die voordelen alleen als beleggers er echt om geven.

Bron: Cointelegraph Magazine