De voorgestelde Regulation Crypto Assets-regels van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) zouden publieke tokenverkopen in de Verenigde Staten eindelijk makkelijker kunnen maken, na wat aanvoelt als een eeuwigheid van wachten. Het voorstel zou in aanmerking komende emittenten toestaan in elke periode van 12 maanden tot $75 miljoen op te halen, en het zou projecten in staat kunnen stellen jaar na jaar terug te keren naar beleggers voor aanvullende financiering terwijl ze hun netwerken opbouwen. Dat zou een nieuw, gefaseerd model voor tokenfinanciering creëren en vroege allocaties aantrekkelijker kunnen maken voor beleggers die inzetten op hogere waarderingen later.

Voordat de champagne echter op ijs wordt gezet: de regels zullen de ongeremde initial coin offering-manie van 2017 waarschijnlijk niet nieuw leven inblazen, aldus Lee Reiners, docent en expert op het gebied van financiële regulering aan Duke University.

“Mijn eerste indruk is dat de vrijstelling van $75 miljoen publieke tokenemissies beter uitvoerbaar kan maken, maar dat deze waarschijnlijk niet zal leiden tot een terugkeer van de ICO-boom”, zegt Reiners tegen Magazine.

Zouden projecten elk jaar $75 miljoen kunnen ophalen?

Het voorstel van de SEC, gepresenteerd op 18 augustus, creëert twee vrijstellingen voor bepaalde investeringscontracten met betrekking tot crypto-activa. De eerste is een eenmalige vrijstelling voor startups die emissies tot $5 miljoen over vier jaar dekt. De tweede is een grotere financieringsvrijstelling die tot $75 miljoen per periode van 12 maanden toestaat; deze is deels gemodelleerd naar Regulation A — het bestaande “mini-IPO”-traject dat emittenten eveneens beperkt tot $75 miljoen per jaar — en gaat gepaard met openbaarmakings- en doorlopende rapportageverplichtingen.

Betekent het rollende karakter van de limiet van $75 miljoen dat een project simpelweg $75 miljoen kan ophalen, een jaar kan bouwen en vervolgens terug kan komen voor nog eens $75 miljoen? Het antwoord lijkt ja te zijn.

Drew Hinkes, partner bij Winston Taylor, zegt tegen Magazine dat de beperking tot 12 maanden “seriële financieringsronden” van telkens $75 miljoen per 12 maanden mogelijk zou maken, “op voorwaarde dat het daadwerkelijk afzonderlijke emissies betreft”.

Maar waar zit het addertje onder het gras? Lilya Tessler, partner en hoofd van de Global FinTech and Blockchain-groep van Sidley, zegt dat hoewel “niets een emittent verhindert meer dan eens een beroep te doen op de vrijstelling”, elke financieringsronde “niet automatisch” verloopt. Bij volgende rondes zou een nieuw emissiedocument moeten worden ingediend en zou een toetsing door de SEC-staf moeten worden ondergaan, en emittenten zouden jaarlijkse en halfjaarlijkse rapporten moeten blijven indienen. Ze zouden bovendien moeten “openbaar maken wat de emittent in de voorgaande 12 maanden onder de vrijstelling heeft opgehaald, zodat de limiet kan worden geverifieerd”, aldus Tessler.

Toch zouden de voorgestelde regels een aanzienlijke verbetering betekenen ten opzichte van de status quo. Een project dat in totaal $225 miljoen zoekt, zou de middelen bijvoorbeeld in delen kunnen ophalen en later kunnen terugkeren naar beleggers met een verder ontwikkeld netwerk — en een hogere waardering.

Kan een limiet ICO-achtige FOMO veroorzaken?

Dat roept een andere voor de hand liggende vraag op: zou het plafond van $75 miljoen vroege tokenallocaties begeerlijker kunnen maken en in de eerste ronde een uitbarsting van FOMO kunnen ontketenen, gedreven door de hoop snel rijk te worden?

Mogelijk. Reiners zegt dat dat een van de mogelijke uitkomsten is: “Als beleggers verwachten dat een succesvolle emittent latere emissies tegen een hogere waardering zal uitvoeren, kan een eerste allocatie juist aantrekkelijker worden doordat deze beperkt is.”

Die dynamiek is echter niet wezenlijk anders dan hoe veel token- en aandelenverkopen momenteel zijn gestructureerd. SpaceX verkocht minder dan 5% van zijn totale aandelen tijdens de recente beursgang.

“Schaarste gaat zowel bij tokenerkoop als bij vrijgestelde emissies van traditionele effecten al lang vooraf aan dit voorstel — emittenten konden de omvang van rondes altijd al beperken en kunnen dat blijven doen”, aldus Tessler.

Niet-geaccrediteerde beleggers zullen intussen niet “all-in” kunnen gaan op één enkele tokenerkoop zoals ze in het verleden deden. Tessler zegt dat het voorstel van de SEC hen beperkt tot de aankoop van “10% van het hoogste van hun inkomen of nettovermogen”, ongeacht in welke ronde ze deelnemen. Die limiet weerspiegelt de beschermingen voor particuliere beleggers die al zijn ingebouwd in Regulation A, het kader waarop de grotere vrijstelling is gebaseerd.

Waarom dit waarschijnlijk geen tweede 2017 wordt

Er zijn andere redenen om niet te verwachten dat 2017 terugkeert — niet in de laatste plaats omdat een generatie cryptobeleggers is verbrand door de extravagante beloftes en de verschrikkelijke tokenomics van eerdere ICO’s. Tot 90% van de projecten die tussen 2017 en 2019 via ICO’s werden gefinancierd, is uiteindelijk mislukt. Reiners wijst erop dat financieringsmarkten “worden gevormd door beleggersvraag, tokeneconomie, liquiditeit, bewaring en de reputatieschade die de laatste ICO-cyclus heeft achtergelaten”.

De SEC schat dat jaarlijks ongeveer 130 emissies gebruik zullen maken van de twee nieuwe vrijstellingen en dat circa 475 emittenten mogelijk gebruik zullen maken van de bredere safe harbor voor investeringscontracten. Dat is minder een tsunami en meer een gestage druppel.

Niettemin is het voorstel van de SEC een zeer positieve ontwikkeling voor token-emittenten die proberen het juridische mijnenveld rond de Amerikaanse effectenwetgeving te navigeren — het soort waarvoor Tezos en Telegram na hun multimiljoendollargevechten over Amerikaans effectenrecht hun rechterarm zouden hebben overgehad. In de jaren sinds dat handhavingstijdperk is de Amerikaanse tokenfinanciering grotendeels teruggeweken naar private placements die alleen toegankelijk zijn voor geaccrediteerde beleggers, of naar offshore structuren die Amerikaanse kopers uitsluiten — reden waarom een route waar gewone beleggers daadwerkelijk gebruik van kunnen maken een echte verschuiving zou betekenen. In plaats van emittenten te dwingen zelf te beoordelen of hun emissies binnen bestaande effectenrechtelijke kaders passen, stelt de SEC een expliciete regelgevingsroute voor kapitaalwerving voor. Zoals cryptojurist Jake Chervinsky het zegt: “geen dag te vroeg.” De vrijstellingen kunnen echter nog niet worden gebruikt: als voorstel moeten de regels eerst een openbare commentaarperiode en eventuele herziening doorlopen voordat ze definitief worden aangenomen.

Wat gebeurt er wanneer de token gaat verhandelen?

Er zijn echter wel enkele mogelijke mijnenvelden. Het voorstel van de SEC stelt dat het investeringscontract dat aan een crypto-asset is gekoppeld, bij transacties op de secundaire markt kan blijven overgaan op latere kopers totdat het crypto-asset loskomt van de verklaringen of beloftes van de emittent. Met andere woorden: als het team dat een token verkoopt dat geen effect is, suggereert dat beleggers op de secundaire markt redelijkerwijs winst mogen verwachten van de essentiële inspanningen van het managementteam, dan kan het onder een investeringscontract komen te vallen.

Hinkes ziet daarin een potentieel probleem: “Als een transactie in een gedekt crypto-asset dat geen effect is, ertoe leidt dat het investeringscontract overgaat van de verkoper van het crypto-asset op de koper ervan, dan bestaat het risico dat de verkoop van het crypto-asset als een effectentransactie wordt beschouwd.”

Dat kan een probleem worden voor beurzen en andere handelsplatformen. Hoe die overdrachtsbepaling in de definitieve regels wordt geformuleerd — en hoe handelsplatformen zich daaraan aanpassen — is een van de belangrijkste details om in de gaten te houden nu het voorstel het commentaarproces doorloopt.

Een nieuwe route voor financiering — maar oude risico’s blijven bestaan

Ook de mogelijkheid dat tokens in een niemandsland tussen effect en niet-effect terechtkomen, baart Reiners zorgen. Hij zegt dat projecten kunnen leren hoe ze binnen het nieuwe kader kunnen opereren zonder de onderliggende zorgen over beleggersbescherming aan te pakken:

“Een vrijstelling voor publieke emissies kan een vehikel worden voor regulatoire arbitrage [...] Een token-emittent kan voldoen aan de formele voorwaarden voor een vrijgestelde verkoop en tegelijk een activum blijven aan de man brengen waarvan de waarde sterk afhangt van de managementinspanningen van de emittent.”

Dat zou particuliere beleggers in hetzelfde grijze gebied laten belanden als een decennium eerder, blootgesteld aan “ondoorzichtige openbaarmakingen, geconcentreerde insiderbelangen en agressieve promotie”.