Risicodienstverlener LlamaRisk beval in een review van 8 november aan om de USDe supply cap — de limiet op hoeveel van een activa een markt als deposito kan accepteren — op Aave V3 Core, de belangrijkste Ethereum-markt van het gedecentraliseerde leenprotocol Aave, te verhogen van 550 miljoen naar 750 miljoen. USDe is de in dollars denominerede token die door Ethena Labs wordt uitgegeven. Daarnaast werd aanbevolen de USDC borrow cap, het plafond op hoeveel van het activa de markt mag uitlenen, te verhogen van 2,6 miljard naar 2,75 miljard. LlamaRisk, dat deels wordt gefinancierd door de Aave DAO, zei beide wijzigingen via het Risk Steward-proces door te voeren, waarmee het caps binnen vooraf vastgestelde grenzen kan aanpassen in plaats van elke wijziging aan een volledige DAO-stemming voor te leggen, met een cooldown van 36 uur na elke cap-update.

LlamaRisk' eigen cijfers laten zien wat er gebeurde toen Core vorige keer meer USDe-ruimte kreeg: vrijwel de hele extra capaciteit ging naar de grootste posities in de markt.

Waar de vorige verhoging naartoe ging

De review van 6 november verdubbelde de USDe supply cap van 275 miljoen naar 550 miljoen, terwijl de deposits op circa 225 miljoen stonden. Op 8 november was de nieuwe limiet vol: de deposits waren gestegen tot ongeveer 550 miljoen, het aandeel van de grootste aanbieder was gestegen van circa 27% naar circa 61%, en het gecombineerde aandeel van de top vijf was gegroeid van 79% naar 91%.

(Geronde aandelen toegepast op gerapporteerde deposits; groepen worden per datum apart gerangschikt.)

LlamaRisk noemt het account op geen van beide data bij naam, dus de twee aandelen kunnen toebehoren aan verschillende aanbieders. Hoe dan ook is het resultaat hetzelfde: het account dat op 8 november als eerste stond gerangschikt, houdt meer USDe dan de hele Core-markt twee dagen eerder bevatte. Aanbieders buiten de top vijf bewogen nauwelijks, waardoor de verdubbelde cap extra ruimte werd voor de grootste posities in de markt. Een account is niet noodzakelijk één eigenaar, want een vault kan beleggers bundelen en één belegger kan meerdere adressen beheren.

De meeste van deze saldi zijn geen slapende deposits. Op 8 november leenden 18 van de 20 grootste USDe-aanbieders ook, en LlamaRisk omschreef hun schuld als vrijwel volledig USDC en USDT, de twee meest gebruikte dollar-stablecoins.

USDe-onderpand verschijnt bij de grootste USDC-leners

De USDC-reserve bewoog in dezelfde twee dagen. De cijfers van LlamaRisk impliceren dat de openstaande USDC-schuld op Core steeg van circa 2,2 miljard naar 2,57 miljard tussen de twee reviews — een toename van ongeveer 370 miljoen — terwijl het USDC-aanbod licht daalde, waardoor de reserve-utilisation steeg van circa 74% naar circa 90%.

ETH- en BTC-activa dekken nog steeds het grootste deel van de 20 grootste USDC-leningen, maar de samenstelling verschoof. Op 6 november noemde LlamaRisk geen USDe bij dat onderpand. Op 8 november hadden drie van die leners USDe als onderpand geplaatst en drie sUSDe, Ethena's gestakete versie van de token, en het aandeel van de grootste lener in de USDC-schuld was gegroeid van circa 10% naar circa 14%.

Governance-reviews beschrijven elke reserve afzonderlijk en volgen accounts niet van de ene naar de andere, dus ze kunnen niet tonen hoeveel van de nieuwe USDC-schuld tegen de nieuwe USDe-deposits staat. Ze laten wel zien dat de twee caps die LlamaRisk nu wil verhogen, dienen bij overlappende leners.

Aave biedt ook een publieke stimulans voor dit soort posities. Ethena Labs lanceerde Liquid Leverage in juli 2025 op X, met promotionele beloningen voor gebruikers die USDe en sUSDe in ongeveer gelijke delen op Aave storten en daar tegen lenen. De review van 6 november van LlamaRisk noteerde dat Ethena die beloningen had verhoogd naar 5,25% APR. Als reactie verhoogde LlamaRisk het basis-USDe-leentarief op zes Aave-markten, Core inbegrepen.

Hoe de USDC-cap zo krap werd

Het plafond van USDC is de afgelopen tien dagen herbouwd. Op 29 oktober stuurde een Binance hot wallet op Ethereum in één transactie circa 167.464 ETH naar één adres, en Aave bevroor als reactie de reserves. De volgende dag verlaagde LlamaRisk de borrow caps op de grootste leenpaden naar circa 2% boven de leenniveaus van vóór de exploit. Dat verwijderde circa 3,7 miljard dollar aan ongebruikte capaciteit op Aave V3, zodat de aanvaller niet op het moment dat de markten heropend werden een grote positie kon opbouwen.

De USDC-cap van Core daalde van 2,7 miljard naar 2,27 miljard, en de review van 6 november bracht die terug naar 2,6 miljard. De voorgestelde 2,75 miljard zou het voor het eerst boven het niveau van vóór het incident brengen. De schuld is het niveau van vóór het incident al gepasseerd: de 2,57 miljard geleend op 8 november ligt circa 16% boven de circa 2,22 miljard die vlak vóór de exploit openstond. De bijna volle cap weerspiegelt dus zowel nieuwe leningen als de verlaging na het incident.

Wat een buffer van 1,03 opvangt

De liquidatiedocumentatie van Aave definieert de health factor als het onderpand van een account, gewogen naar de liquidatiedrempel van elk activa, gedeeld door zijn schuld. Onder 1 kan de positie worden geliquideerd.

Bij de schuldenige top-20 USDe-aanbieders stelt LlamaRisk de mediaan op 1,03, binnen een bereik van 1,02 tot 2,30. Bij 1,03 kan het gewogen onderpand circa 2,9% van zijn waarde verliezen bij ongewijzigde schuld voordat het account 1 bereikt. Bij ongewijzigd onderpand heeft een groei van 3% in schuld hetzelfde effect.

Beide kanten van deze accounts veranderen in de loop van de tijd. Het USDe-onderpand levert depositorente op, plus beloningen waar een positie voor in aanmerking komt, terwijl de stablecoin-schuld tegen een variabel tarief oploopt. Zo'n dunne buffer wordt smaller telkens wanneer de leenkosten sneller stijgen dan wat het onderpand oplevert.

De 20 grootste USDC-leners, vooral gedekt door ETH en BTC, hebben een mediane health factor van 1,76. De health factors van de USDe-aanbieders werken anders: ze bewegen mee met de waarde van USDe ten opzichte van de dollar-tokens die ze verschuldigd zijn en met de kosten van die schuld, wat hen direct koppelt aan de USDC-rentecurve.

Boven 94% wordt USDC duur

Een hogere borrow cap voegt toestemming toe om te lenen, geen USDC. Nieuwe leningen trekken nog steeds op het ontleende aanbod, dezelfde pool die opnames financiert, zoals Aave's V3-overzicht uitlegt.

LlamaRisk berekent dat het volledig benutten van de voorgestelde cap bij het huidige aanbod de USDC-utilisation op Core op 96,6% zou brengen, boven het optimale punt van 94% in het rentemodel. Daarboven klimt Aave's variabele rente langs een veel steilere helling.

Die helling was kort afgezwakt. Tijdens de bevriezing beperkte LlamaRisk de stablecoin-tarieven tot 10% bij volledige utilisation, omdat opnames de reserves naar tussen 92% en 100% hadden geduwd en hoge tarieven alleen maar bijdroegen aan de lenersschuld. Het herstelde op 31 oktober de vorige curve, met het argument dat een laag plafond het tariefssignaal verzwakt dat liquiditeit terugtrekt naar een reserve.

Voor een account dat USDe leent bij een health factor van 1,03 bepaalt die curve de kostenkant van zijn 3%-buffer. Het cijfer van 96,6% gaat uit van een ongewijzigd aanbod, dus nieuwe USDC-deposits zouden dat verlagen.

Het afbouwen van de grootste positie

Een aanbieder die ook leent, kan zijn USDe niet simpelweg opnemen. Onderweg moet het schuld aflossen of onderpand toevoegen, waarbij de health factor bij elke stap boven 1 blijft. Een grote exit loopt daarom door de USDC- en USDT-reserves evenals door de USDe-reserve.

Een liquidatie volgt een andere route. Een derde partij lost een deel van de schuld af en ontvangt USDe plus een liquidatiebonus. Om die USDe weer in dollars om te zetten, heeft het een koper of een aflossingskanaal nodig. Ethena's voorwaarden beperken directe aflossing tot onboarded Mint Users, dus andere liquidatoren zijn afhankelijk van de diepte van de secundaire markt. Coindoo onderzocht dezelfde kloof tussen de waardering van een onderpand en zijn exit-route toen Aave tBTC bevroor nadat zijn aflossingsroute was gesloten.

Die diepte is het getal dat ontbreekt in de review van 8 november. De review van 4 november van LlamaRisk kwantificeerde de exit-liquiditeit voor verschillende BNB Chain-activa, zoals hoeveel ETH binnen een prijsimpact van 10% verkocht kon worden. Zijn USDe-beoordeling, betrekking hebbend op een reserve waarin één account het grootste deel van het aanbod houdt, geeft geen vergelijkbaar cijfer.

Het pleidooi voor verhoging, en wat het zou toetsen

LlamaRisk baseert zijn aanbevelingen op gebruikersgedrag, on-chain liquiditeit en positiegezondheid, en er valt redelijk te beargumenteren dat 1,03 hier het gevaar overdrijft. Wanneer onderpand en schuld beide dollar-tokens zijn, beweegt de health factor mee met de waarde van USDe ten opzichte daarvan en met de rentekloof, niet met schommelingen in ETH of bitcoin. Loops met gematchte activa op Aave draaien routinematig zo dun: de review van 6 november toont de top-WETH-leners op Aave Prime, allemaal met wstETH als onderpand, op een mediaan van 1,04, en Core sUSDe-aanbieders op 1,05.

Caps gaan ook omlaag wanneer de vraag wegvalt. Dezelfde review verlaagde de USDe supply cap op Aave's Plasma-markt van 750 miljoen naar 650 miljoen nadat de deposits daar in 30 dagen met circa 1% waren gegroeid.

De vorige verhoging toonde wie klaarstond om de nieuwe ruimte op Core te gebruiken. De volgende Core-review van LlamaRisk zal laten zien of nog eens 200 miljoen dat patroon verandert.

Vier indicaties zullen ertoe doen voor de volgende Core-review:

• USDe-concentratie — of het aandeel van 91% van de top vijf daalt naarmate nieuwe ruimte opent
• Leveranciersbuffers — of de mediaan van 1,03 standhoudt of wegzakt
• USDC-utilisation — waar die staat ten opzichte van het optimale punt van 94%
• Exit-liquiditeit — of LlamaRisk een verkoopdiepte-cijfer voor USDe publiceert