In zijn nieuwste commentaar herziet John Mauldin zijn lang bestaande these dat de Verenigde Staten zich nog steeds in een "Muddle Through-economie" bevinden — een economie waarin het bbp in de loop van de tijd licht onder de 2% groeit, zoals al 25 jaar het geval is. Schrijvend tijdens het Labor Day-weekend (GoldSeek) neemt hij de nieuwste werkgelegenheidsdata, het Beige Book van de Federal Reserve, handelstekorten en rentestanden door om te beoordelen of dat kader nog steeds opgaat. De "Muddle Through"-formulering is al jaren een terugkerend thema in Mauldins werk en dient als zijn basislijn waartegen nieuwe data zijn gematigde groeiverwachting ofwel bevestigen ofwel op de proef stellen.

Een solide werkgelegenheidsrapport

Ogenschijnlijk was het BLS-werkgelegenheidsraport vrij solide, met een paar kleine kanttekeningen. In het geheel noemt Mauldin het het beste rapport in lange tijd. Het maandelijkse rapport is gebaseerd op twee afzonderlijke enquêtes — de establishment-enquête naar loonlijsten, waar de markten het nauwst op letten, en de household-enquête, waaruit de werkloosheid en participatiegraad voortkomen — en die twee langen niet altijd gelijk op. Citaat van Barry Habib van MBS Highway (bron: Morning Update):

"The Bureau of Labor Statistics (BLS) released its August jobs report, showing 162,000 jobs were created, well above estimates of 58,000. Adding to the strong report were positive revisions to the previous two months totaling 55,000. Notably, July was revised from a negative -23,000 to positive +21,000, accounting for most of the revision.

"While today's BLS report was strong across the board, it does not jive with the other labor market reports from ADP and Revelio. BLS includes government, so in order to compare apples to apples, we have to look at the BLS private payroll figure, which was +127,000. That compares with +38,000 in ADP versus 37,000 in Revelio - clearly some big disparities.

"Additionally, the BLS said there were 74,000 jobs created from the birth/death model, which tries to capture small business job growth that compares with zero job growth in small businesses in ADP."

Terwijl de meeste media en markten op de establishment-enquête letten, merkt Mauldin op dat er opvallende elementen in de household-enquête zaten. Van Steve Moore:

"But the big number that jumps off the page is the return of the American worker. After many months of troubling declines in the workforce (one million missing workers) from the peak last year, in August we saw a complete reversal. According to the household survey, 683,000 more workers entered the workforce and 569,000 of them found jobs and started earning a paycheck. The labor force participation rate rose. Data center construction is one of the major drivers of new employment."

Mauldin noemt dit een welkome uitkomst en merkt op dat een werkloosheid van slechts 4,1% gunstig afsteekt. Hij voegt toe dat er op termijn serieus onderzoek zal komen naar de invloed van de grote instroom van illegale immigranten op de werkgelegenheidscijfers, en dat door zowel overheidsdeportaties als zelfdeportaties het aantal werkenden in de VS daalt — wat zich, althans in de afgelopen maand, eindelijk liet zien in de participatiegraad, een cijfer dat veel zorgen baarde.

Saaie Beige Book

Peter Boockvar vat volgens Mauldin uitstekend het Beige Book van de Federal Reserve samen, dat de economische omstandigheden in de 12 Fed-districten in kaart brengt. Het Beige Book verschijnt ongeveer acht keer per jaar voorafgaand aan vergaderingen van het Federal Open Market Committee, wordt samengesteld uit anekdotische verslagen van elke regionale Fed-bank en biedt vaak een gedetailleerder, real-time beeld van de economie dan officiële statistieken. Er waren positieve elementen, maar veel ervan was simpelweg "saai" — een treffende beschrijving van Muddle Through. Aan de positieve kant:

"While we know data center CapEx is massive, the upper income spender is robustly spending and the US government is flowing $2 trillion of more money into the economy than it's taking in via taxes."

Maar de keerzijde, aldus Boockvar: "…the net economic result still seems around 1.5-2% (of GDP) when listening to the Fed's Beige Book describe it: 'Economic activity increased modestly since early July. Ten of the twelve Federal Reserve Districts reported growth in the slight to moderate range; two Districts reported no change.'" Ook de arbeidsmarkt klonk suf: "Employment rose very slightly overall, with three Districts showing modest gains in employment, four reporting slight gains, and five Districts experiencing no change."

Dat is het algemene economische klimaat in de VS. Toch lijken winstrapporten van bedrijven een andere wereld te beschrijven, waarbij het ene na het andere bedrijf de verwachtingen overtreft. De aandelenmarkt staat op een haar van zijn recordhoogtes, en hoewel sommige sectoren worstelen, hebben beleggers in het algemeen weinig te klagen. Mauldin, die nauwlettend de financiering van pensioenfondsen volgt en zich eerder zorgen maakte over ondergefinancierde fondsen, zegt dat huidige data (op enkele onverstandige beslissingen van staten na) laten zien dat een stijgende markt veel van die onderfinancieringsproblemen heeft opgelost.

Het bullish argument

Voor het bullish standpunt over aandelen en de economie schakelt Mauldin Dr. Ed Yardeni in, een doorgewinterde Wall Street-strateeg die bekendstaat om zijn kwantitatieve, datagedreven marktcommentaar, die schreef:

"Earnings are strong because the economy is booming. The Atlanta Fed's GDPNow model is projecting real GDP growth of 4.7% (saar) in Q3 (chart). Consumer spending is expected to rise 3.8%, while AI-driven business investment remains strong, with equipment spending projected to increase 18.3% and intellectual property investment 6.8%. Final sales to private domestic purchasers are running at 4.6%."

Mauldin merkt op dat het GDPNow-model vrijwel wekelijks wordt bijgesteld naarmate nieuwe data binnenkomen, en benadrukt het verschil tussen de beoordelingen van blue-chip economen en de cijfers van de Fed van Atlanta — een divergentie die soms ook andersom optreedt wanneer de consensus bullish is dan de Atlanta Fed. GDPNow is een nowcasting-model dat inkomende databerichten in real time aggregeert en dat naar ontwerp sterk kan bewegen naarmate het kwartaal vordert, een reden waarom het vaak afwijkt van professionele forecasters.

Bron: GDPNow - Federal Reserve Bank of Atlanta

Handelstekorten en bbp

In de bbp-rekening tellen export bij aan groei en import trekken daarvan af. In het tweede kwartaal schatte de BEA dat de VS met 1,5% groeide; de groei zou ruim in de hoge 2% hebben gelegen, ware het dat import zo'n 1,3% aftrok.

Bron: Bureau of Economic Analysis, U.S. Department of Commerce

Ed Yardeni wijst erop dat een groot deel van de verbreding van het handelstekort samenhangt met sterk stijgende Amerikaanse invoer van computerhardware, componenten en accessoires door de AI-bouwboom, waarbij afzonderlijke AI-datacentercomponenten het afgelopen jaar enorme stijgingen laten zien. Dit illustreert opvallend hoe de AI-investeringsboom de bbp-arimetiek vertekent: terwijl de boom binnenlandse bouw- en investeringsuitgaven aandrijft, kan de geïmporteerde hardware het gerapporteerde groeicijfer mechanisch drukken. Zoals Mauldin het formuleert: "Data centers giveth and data centers taketh away" — datacenters geven en datacenters nemen.

Enkele gedachten over rente

Mauldin wijst op een van de steilste yieldcurves in lange tijd. Een steiler wordende curve — waarbij lange looptijden sneller stijgen dan korte — weerspiegelt doorgaans dat markten meer compensatie eisen voor het aanhouden van langlopende schulden, naast andere factoren.

Bron: US Treasury Yield Curve

De lange staatrente stijgt wereldwijd, niet alleen in de VS, en hetzelfde geldt voor hypotheekrentes. Zelfs Japan heeft lange rentes van bijna 3% en signaleert renteverhogingen die de valuta kunnen stabiliseren — een opmerkelijke omslag voor een land dat decennialang het beleidstarief op of onder nul hield.

Kevin Warsh hield een relatief hawkish toespraak in Jackson Hole. De kans op een renteverhoging op de septembervergadering steeg licht na het BLS-rapport, maar blijft slechts rond de 60%. Volgens Mauldin zou Warsh in september duidelijk graag verhogen, al zijn de stemmen er mogelijk niet; tenzij de CPI volgende week schokkend laag uitvalt, verwacht hij dat Warsh een voorkeur voor verhogen houdt.

De complicatie, schrijft Mauldin, is politieke timing: rente verhogen — en het begin van een verhogingscyclus signaleren — vlak voor verkiezingen wordt doorgaans niet gedaan. Hij verwacht rentestijgingen na de midterm-verkiezingen en ziet Warsh niet verhogen vlak voor de verkiezingen met een 7-5- of 8-4-stemming; in een verkiezingsjaar is meer consensus nodig. Of die tot stand komt, zegt veel over Wars kwaliteiten als consensusbouwer.

Al met al concludeert Mauldin dat de economie ongeveer even hard groeit als de afgelopen twee decennia: een prima, degelijke Muddle Through. De grote splinter in het oog is inflatie. Zoals hij herhaaldelijk heeft betoogd, werd de inflatie ontketend door het monetair beleid onder Powell, maar is de reactie er nu op gericht om het fiscale beleid.

Mauldin verwijst naar Andrew Ross Sorkins opmerking dat stijgende rentes betekenen dat beleggers zich zorgen maken of ze hun geld terugkrijgen van de Amerikaanse overheid, met een kanttekening: geen serieuze obligatiebelegger twijfelt eraan een dollar terug te krijgen van Amerikaanse staatsobligaties — waar ze terecht zorgen over maken is wat die dollar waard zal zijn. Inflatie van 3,9% kan veel waarde wegvreten. Uiteindelijk, zo betoogt Mauldin, zullen de obligatiemarkt en de uitgaven van het Amerikaanse Congres botsen, met mogelijk explosieve gevolgen — een botsing waarvoor hij in eerder commentaar al waarschuwde nu tekorten en rentelasten blijven oplopen.

New York, DC, de Cleveland Clinic en meer

Over persoonlijke zaken schrijft Mauldin dat hij dinsdagavond in New York is voor vergaderingen op woensdag en donderdag terugvliegt naar San Juan; hij is op 10 november in DC en op 11 oktober in Cleveland voor het gezamenlijke 80e verjaardagsfeest van Nancy en Mike Roizen.

Hij bedankt lezers voor hun vriendelijke woorden over zijn dochter Abbi, die op 5 november een hersenoperatie ondergaat. Hij roemde neurochirurg Dr. Gene Barnett en zijn team van de Cleveland Clinic, en merkte op dat de operatie zeer complex is omdat de goedaardige tumor groeit en in het midden van haar hersenen zit. Een combinatie van meerdere real-time MRI-scans, AI en robotica maakt zulke operaties mogelijk — letterlijk: de AI geeft aan welke cel te verwijderen en welke te laten zitten. Vijf jaar geleden, aldus Mauldin, zou de prognose veel slechter zijn geweest.

Mauldin beschrijft een sombere week na een begrafenis die tot nadenken stemde; volgende maand wordt hij 77. Bij een barbecue bij Joe Lonsdale sprak hij met enkele Republikeinse activisten die minder optimistisch waren dan hij had verwacht over Ken Paxtons kansen om senator voor Texas te worden; Paxton zal aanzienlijk meer geld moeten ophalen. Nu de controle over de Senaat op het spel staat, zijn veel Republikeinse donateurs naar verluidt boos dat John Cornyn niet op het stembiljet staat. Mauldin zegt zich te houden aan zijn traditie van terughoudendheid over politiek, omdat zijn lezers voor economie en financiële markten komen.

John Mauldin is medeoprichter van Mauldin Economics () en een gevraagd spreker op beleggingsconferenties wereldwijd, waaronder de MoneyShow, het Agora Financial Investment Symposium en de jaarlijkse conferentie van het CFA Institute.

Bron: GoldSeek