Kernpunten

Voor Bitcoin kan het belangrijker zijn hoe Japan de yen versterkt dan de valutabeweging zelf.

Hayes’ scenario steunt op een bestaande faciliteit van de Fed, maar zou veel groter en hardnekkiger gebruik vereisen dan tot nu toe is gezien.

Japan’s enorme buitenlandse activa overschatten het bedrag dat onmiddellijk in het FIMA-kader van de Fed zou kunnen doorstromen.

De these wordt pas uitvoerbaar als veranderingen in het beleid van de Fed worden gevolgd door een zichtbare groei in foreign-official repo-saldi.

Een sterkere yen kan Bitcoin langs twee wegen bereiken

Arthur Hayes bekijkt een bekend yen-dilemma vanuit een ander perspectief.

In zijn essay van 11 augustus, "Yen-quake", stelt Hayes dat Japan zijn munt zou kunnen ondersteunen zonder de Bank of Japan te dwingen tot een agressieve verkrappingscyclus. Zijn alternatieve route loopt via de Federal Reserve’s Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility.

Hayes vat de implicatie voor Bitcoin samen in één zin: "The more they print, the higher Bitcoin goes."

Het gebruikelijke risico vanuit Japan werkt anders. Jaren van lage Japanse leenkosten stimuleerden beleggers om posities elders te financieren met goedkoop geleende yen. Wanneer de Japanse rente scherp stijgt of de yen snel in waarde toeneemt, worden die carry trades minder aantrekkelijk en kunnen ze afbouwen in aandelen, obligaties en crypto.

Dat was de zorg na de vergadering van de BOJ in juli. Zoals we eerder analyseerden , lag het grotere Bitcoin-risico niet simpelweg in nog een renteverhoging door de BOJ, maar in een yen-omslag die sterk genoeg was om de financieringstrades rond de munt te ontregelen.

Hayes vraagt zich af wat er gebeurt als beleidsmakers een sterkere yen via een andere route bereiken.

FIMA biedt een alternatief voor agressieve verkrapping door de BOJ

De FIMA Repo Facility van de Federal Reserve staat goedgekeurde buitenlandse centrale banken en andere monetaire autoriteiten toe om US Treasury-securities die worden aangehouden bij de Federal Reserve Bank of New York tijdelijk te ruilen voor dollars.

Japan zou in theorie via die faciliteit dollars kunnen verkrijgen en die op de valutamarkt verkopen in ruil voor yen.

De institutionele rollen daarvoor bestaan al. Het Japanse Ministry of Finance beslist of het ingrijpt in de valutamarkt, terwijl de Bank of Japan die transacties namens het ministerie uitvoert, volgens de eigen uitleg van de BOJ .

Dat creëert een sterk andere macro-omgeving dan een snelle reeks renteverhogingen door de BOJ. In plaats van yen-financiering vooral duurder te maken via monetaire verkrapping, zou Japan zijn munt kunnen ondersteunen door dollarliquiditeit aan te trekken tegen activa die het al bezit.

Het zou ook een ander mogelijk probleem vermijden: grote hoeveelheden Treasuries rechtstreeks in de markt verkopen.

FIMA is mede ontworpen om buitenlandse monetaire autoriteiten een alternatief te bieden voor precies dat wanneer zij dollars nodig hebben.

De faciliteit bestaat, maar de Bitcoin-trade nog niet

De belangrijkste realiteitscheck komt van de balans van de Fed zelf.

De H.4.1-publicatie liet op 5 augustus een saldo van nul zien onder foreign-official repurchase agreements. Er is momenteel geen grote FIMA-operatie die de liquiditeit verschaft waarvan Hayes verwacht dat die bullish voor Bitcoin zal uitpakken.

Het bestaande kader is bovendien bewust beperkt. De Fed laat transacties alleen toe voor goedgekeurde buitenlandse officiële instellingen, hanteert een dagelijkse limiet van $60 miljard per tegenpartij en biedt doorgaans overnight- of zeven-daagse repo’s aan.

Die operationele details maken FIMA anders dan quantitative easing. QE omvat directe aankopen van activa die jaren op de balans van de Fed kunnen blijven staan. FIMA is tijdelijke, met onderpand gedekte financiering, waardoor het effect minder afhangt van één enkele transactie en meer van de vraag of grote saldi via herhaalde verlengingen uitstaan.

Hayes’ liquiditeitsthese wordt pas belangrijk als het gebruik zowel groot als aanhoudend is.

Japan’s $1.37 biljoen is nog geen kant-en-klare FIMA-oorlogsreserve

Hayes schat dat Japanse overheidsposities samen met activa die verbonden zijn aan het Government Pension Investment Fund ongeveer $1.37 biljoen aan Treasury-collateral zouden kunnen opleveren.

Japan beschikt onmiskenbaar over de financiële schaal voor een grote operatie, maar het genoemde totaal bundelt activa die niet allemaal binnen hetzelfde juridische of operationele kader vallen.

Het Ministry of Finance meldde aan het eind van juli $1.287 biljoen aan officiële reserves, waaronder $927.3 miljard aan effecten in vreemde valuta. Het ministerie benoemt niet al die effecten als US Treasuries.

Amerikaanse data meten iets anders. De Treasury International Capital-data van het ministerie van Financiën toonden dat Japan in mei $1.1431 biljoen aan US Treasury-securities aanhield, maar dat is een totaal op landniveau en geen bevestiging dat de Japanse overheid zelf het volledige bedrag bezit.

GPIF vergroot die kloof verder. Het pensioenfonds houdt buitenlandse obligaties aan, maar de internationale vastrentende portefeuille omvat benchmarks voor de VS, wereldwijd, high yield en opkomende markten. Bovendien is het momenteel niet het type buitenlandse monetaire autoriteit waarvoor FIMA direct is bedoeld.

De praktische bovengrens is daarom smaller dan Japans totale buitenlandse vermogen. Het gaat om de hoeveelheid kwalificerende activa die wordt beheerd door toegestane officiële instellingen en wordt aangehouden via rekeningen die daadwerkelijk toegang hebben tot de faciliteit van de New York Fed.

Macro-overzicht

Japan gebruikt de FIMA-faciliteit van de Fed om dollars te verkrijgen en te verkopen voor yen.

Vermijdt agressieve renteverhogingen door de BOJ en gedwongen verkoop van US Treasuries.

Aanhoudende uitbreiding van dollarliquiditeit fungeert als katalysator voor Bitcoin.

De H.4.1-publicatie van de Fed toont een saldo van nul onder foreign-official repo’s.

Strikte plafonds ($60 miljard limiet) en institutionele geschiktheid beperken de toegang.

Er zijn grote structurele veranderingen in de regels van de Fed nodig voordat dit uitvoerbaar wordt.

De Fed heeft ruimte om de regels te wijzigen

De huidige beperkingen zijn niet noodzakelijk permanent.

Onder de standing authorization van de Fed kan de Foreign Currency Subcommittee de limiet per tegenpartij en bepaalde operationele voorwaarden van de faciliteit aanpassen, mits deze wijzigingen aan de Federal Open Market Committee worden gerapporteerd.

Daardoor is het plafond van $60 miljard aanpasbaar zonder een geheel nieuw noodprogramma te creëren.

Het verruimen van de lijst van toegestane instellingen zou een veel grotere stap zijn. De huidige richtlijnen van de Fed beperken toegang tot goedgekeurde centrale banken en andere buitenlandse monetaire autoriteiten met passende rekeningen bij de New York Fed. Een pensioeninstelling zoals GPIF rechtstreeks onder de faciliteit brengen zou een breder geschiktheidskader vereisen.

Hayes erkent dat beleidswijzigingen nodig zouden zijn voordat zijn grotere scenario mogelijk wordt.

Een transactielimiet aanpassen is één ding. Herontwerpen wie toegang heeft tot de Federal Reserve is een veel ingrijpendere beleidsbeslissing.

Duidelijke signalen zouden verschijnen als de these werkelijkheid begint te worden

De kracht van Hayes’ betoog is dat beleggers niet uitsluitend op de prijsactie van Bitcoin of USD/JPY hoeven te vertrouwen om het te beoordelen.

Het eerste signaal zou uit Washington komen. Elke verruiming van FIMA-limieten, looptijden of tegenpartijgeschiktheid zou de hoeveelheid dollarliquiditeit die de faciliteit kan leveren materieel veranderen.

Het volgende bewijs zou direct op de balans van de Fed verschijnen. Een stijging van foreign-official repo-saldi zou aantonen dat de faciliteit van beleidsruimte naar daadwerkelijk gebruik was overgegaan.

Duur zou even belangrijk zijn als omvang. Een tijdelijk saldo dat na enkele dagen verdwijnt, lijkt meer op conventionele valutasteun. Grote saldi die weken of maanden herhaaldelijk worden doorgerold, zouden sterker wijzen op aanhoudende toevoeging van dollarliquiditeit aan het systeem.

Japan’s reserveverslagen zouden dan kunnen laten zien of de autoriteiten een groter deel van hun buitenlandse activa inzetten, terwijl de yenkoers zou aangeven of die operaties het beoogde valuta-effect hebben.

Voorlopig staat de faciliteit op nul, waarmee de precieze scheidslijn zichtbaar is tussen Arthur Hayes’ theoretische constructie en een daadwerkelijke Bitcoin-liquiditeitsaanjager.

Disclaimer: Dit artikel is uitsluitend bedoeld voor informatieve en educatieve doeleinden en vormt geen financieel of beleggingsadvies. Hayes’ FIMA-scenario is een vooruitblikkende macro-these en geen bevestigd beleidsplan. Elke invloed op Bitcoin zou afhangen van daadwerkelijke wijzigingen in het beleid van de Federal Reserve, het gebruik van de faciliteit, marktliquiditeit en de interventiestrategie van Japan.