Een onverwachte renteverhoging van de Federal Reserve drukt de spaarrentes op het gedecentraliseerde leenprotocol Aave direct omlaag, waarna ze in de daaropvolgende maanden terugdrijven naar een langetermijnpeil dat de onderzoekers statistisch niet van nul kunnen onderscheiden. Dat is de centrale conclusie van een werkdocument gepubliceerd door de Banque de France op 9 november, onderdeel van de werkdocumentserie van de centrale bank, waarin de stablecoins USDC, USDT en DAI op Aave worden gevolgd van januari 2021 tot januari 2026.

De uitkomst wordt pas logisch zodra duidelijk is waar de rente vandaan komt. Een Aave-rendement is geen beloning voor het aanhouden van een dollartoken. Het is een deel van wat leners betalen — en leners financieren vooral gelegerde inzetten op bitcoin en ether.

Waar een Aave-rendement vandaan komt

Elke reserve op Aave is een poel. Aanbieders storten een stablecoin, leners trekken eruit met crypto als onderpand, en het opgenomen aandeel is de utilisatiegraad. Volgens Aave's rentemodel worden leners meer in rekening gebracht naarmate de utilisatie stijgt — geleidelijk tot een "kink" en daarboven steil. Nadat een reservefactor voor het protocol is afgeroomd, vloeit de rest van die rente naar de aanbieders. De aanbiedrente is daarom grofweg leenrente × utilisatie × (1 − reservefactor). Er wordt niets vooraf gepubliceerd: het rendement wordt opnieuw berekend op basis van de poelactiviteit naarmate aanbieders en leners komen en gaan.

Het document vermeldt de USDC-parameters per maart 2025: een leenrente die van nul naar 4% klimt bij de kink van 92% en daarboven 10 procentpunten steiler is, met een reservefactor van 10%. Loop drie situaties door die curve en het mechanisme laat zich zien.

Geïllustreerde saldi op de USDC-curveparameters uit het document. Exclusief incentives, flash-loan-inkomsten en samengestelde rente; geen actuele Aave-noteringen.

De middelste rij is degene die het team van de Banque de France na verkramping telkens ziet: leningen krimpen, het aanbod blijft gelijk, en de aanbiedrente verliest driekwart van zijn waarde. De derde rij verklaart waarom een krimpende markt niet minder hoeft te betalen. Als aanbieders even snel vertrekken als leners, bewegen de utilisatie en de rente helemaal niet.

Twee krachten trekken in tegengestelde richtingen

Een Fed-verrassing bereikt de poel van twee kanten. Leners op Aave zijn overweldigend gelegerd long op crypto, en het document constateert dat bitcoin na een verkrampingsschok in de steekproef hard en duurzaam daalt. Lagere verwachte rendementen maken de hefboom minder de moeite waard, en dalende onderpandwaarden beperken wat kredietbeperkte leners mogen schuldig zijn. Hoe dan ook: ze lossen af of worden geliquideerd, en de utilisatie daalt.

Aanbieders reageren tegengesteld. Zodra Treasury-bills meer opleveren, lijkt het uitlenen van een stablecoin tegen 2,5% minder aantrekkelijk, dus een aanbieder die geld terug naar traditionele markten kan verplaatsen, haalt het op. Dat trekt de utilisatie omhoog. Het is dezelfde concurrentie om geld die Coindoo beschreef bij banken die spaarders meer betalen, maar dan binnen een leenpoel.

Welke kant wint hangt af van hoeveel aanbieders die overstap daadwerkelijk kunnen maken. De auteurs benaderen "TradFi-verbonden" aanbieders als wallets die alleen USDC aanraken en nooit USDT of DAI. Die wallets zijn ongeveer 7% van de actieve liquiditeitsverschaffers en circa 15% van het USDC-volume, en na een verhoging verkleinen ze hun aangeboden liquiditeit met 3–4% meer dan iedereen anders. Het arbitragekanaal bestaat dus, maar loopt via een minderheid van de poel.

Wat vijf jaar Aave-data laten zien

De ruwe geschiedenis wijst al dezelfde kant op. Tussen maart 2022 en juli 2023 verhoogde de Fed de rente elf keer, in totaal 525 basispunten, terwijl de gemiddelde Aave-spaarrente tegen september 2022 van 2,5% naar 0,5% daalde en pas in juli 2023 naar 2,5% herstelde. Eind 2024 gebeurde het omgekeerde: de Fed verlaagde met 100 basispunten tussen september en december, en de Aave-rentes sprongen van circa 3% naar 9%. Over nauwe vensters rond verhogingen hief een mediane beweging van 50 basispunten de spaarrente een week later slechts met ongeveer 15 basispunten.

De hoofdtoets van het document isoleert monetairbeleidsverrassingen, gemeten uit rentefutures in het halfuur rond FOMC-aankondigingen, en schaalt elke verrassing naar een stijging van 25 basispunten in het tweejaars-Treasuryrendement. Als reactie op die schok dalen zowel het totale geleende als het totale aangeboden bedrag met circa 10% op het dieptepunt, vier tot vijf maanden later. Omdat leningen aanvankelijk sneller dalen, zakt de spaarrente onmiddellijk voor alle drie de stablecoins. Daarna convergeert ze binnen het jaar naar een licht positief peil dat de auteurs statistisch niet van nul kunnen onderscheiden. Samen gelezen beschrijven de ruwe episodes en de gebeurtenisstudie leenrendementen die in het beleidsficlus verankerd zijn in plaats van er los van te zweven, waarbij leningen eerst bewegen en het aanbod in de maanden daarna volgt.

Aan het ontwerp kleven twee kanttekeningen. De bevinding beschrijft wat er gebeurt wanneer markten verrast worden, dus een breed verwachte verhoging moet niet als gelijkwaardig effect worden gelezen. En het document is ondertekend door Andrea Barbon, Jean Barthélemy en Benoît Nguyen; de volledige tekst stelt dat werkdocumenten de opvattingen van de auteurs weerspiegelen, niet die van de Banque de France.

Over langere horizonnen is de trek naar Treasury-rentes reëel maar traag. Schokken in de kloof tussen Aave-spaarrentes en SOFR — de overnightrente op Treasury-gedekte repurchase agreements — hadden een halveringstijd van circa vijf weken voor DAI, vier voor USDC en iets meer dan twee voor USDT. De kloof lag gemiddeld circa 100 basispunten boven de Fed funds-rente over de steekproef, maar zat van halfver 2022 tot eind 2023 circa 160 basispunten eronder.

Hoe te zien welke kracht een poel beweegt

Een getoonde rente is de uitkomst van twee grootheden, dus de grootheden zijn wat je moet lezen. Haal het totale aangeboden en geleerde bedrag voor dezelfde reserve over hetzelfde venster op, en de richting van elk vertelt je wat voor beweging je bekijkt. Ook de utilisatie ten opzichte van de kink is relevant: op de hierboven genoemde USDC-curve is de prijsstelling onder 92% geleidelijk en daarboven steil, dus dezelfde saldishift leidt aan weerskanten ervan tot een heel andere rentebeweging.