Vier jaar na FTX bewijzen crypto-exchanges nog steeds activa zonder solvabiliteit aan te tonen

Een klant logt in op een exchange-account, kopieert een reeks cijfers en volgt een pad door een Merkle-boom. De verificatiepagina verwerkt het verzoek en geeft een geruststellend resultaat terug: het saldo van de klant was opgenomen in de proof of reserves van de exchange.

De verificatie is waarschijnlijk technisch correct. Ze bevestigt dat het account in een dataset voorkwam en dat de exchange wallets controleerde met voldoende van een bepaald actief om de daar weergegeven saldi te dekken.

Wat ze echter gemakkelijk buiten beeld laat, is of elke klant in die dataset voorkomt, hoeveel de exchange aan kredietverstrekkers verschuldigd is, of de getoonde coins als onderpand zijn verpand, en of het bedrijf dat de wallet controleert hetzelfde bedrijf is dat wettelijk verplicht is de klant terug te betalen.

De interface van de meeste exchanges laat het reserveverificatieproces uitgebreid en definitief aanvoelen, deels omdat mensen cryptografisch bewijs doorgaans meer gezag toekennen dan bedrijfsbeloften. Maar het resultaat toont alleen aan dat een exchange op een bepaald moment controle over specifieke activa heeft gedemonstreerd. Een oordeel over solvabiliteit vereist daarentegen zowel een diepere als een bredere kijk op de verplichtingen, eigendomsstructuur en toegang tot middelen van het bedrijf.

Wat proof of reserves feitelijk bewijst

Proof of reserves werd een prioriteit in de sector na de ineenstorting van FTX in november 2022. Het falen van FTX was geen falen van de getoonde wallet-saldi; het vloeide voort uit de overdracht van klantgelden naar de gelieerde handelsfirma Alameda Research — precies het soort verplichting aan een verbonden partij dat een reservesnapshot niet kan vastleggen. Binance-oprichter Changpeng Zhao riep exchanges op om wallet-bewijs te publiceren, en grote platforms begonnen dashboards, Merkle-boomtools en reserve-ratio's vrij te geven. CryptoSlate documenteerde die eerste golf toen exchanges probeerden een vertrouwenscrisis te beheersen, en volgde later de pogingen van de sector om geavanceerdere vormen van cryptografische verificatie te ontwikkelen.

Een exchange kan wallet-adressen publiceren en een bericht ondertekenen met de private keys die aan die wallets zijn gekoppeld, waarmee controle wordt aangetoond zonder de activa te verplaatsen. Een Merkle-boom zet elk klantensaldo om in een cryptografische hash en voegt die hashes samen tot één root. Een klant kan die structuur vervolgens gebruiken om te verifiëren dat zijn saldo aan de root heeft bijgedragen, zonder toegang te krijgen tot andermans account.

Nieuwere systemen gebruiken zero-knowledge proofs, waarmee kan worden bevestigd dat berekeningen volgens een opgegeven set regels zijn uitgevoerd terwijl individuele saldi privé blijven. Binance integreerde bijvoorbeeld zk-SNARK-verificatie in zijn reservesysteem na de eerste openbaarmakingen na FTX.

Grote platforms publiceren nu verschillende versies van dit proces. Binance biedt een reserve-dashboard en klantverificatie. OKX publiceert walletinformatie en downloadbare bewijsbestanden. Kraken biedt accountniveau-verificatie voor gedekte saldi. Crypto.com biedt een op Merkle gebaseerde verificatie-interface.

Deze systemen vormen een verbetering ten opzichte van een model waarin gebruikers simpelweg claims moesten vertrouwen. Ze kunnen onjuiste beweringen over activa aan het licht brengen, grote opnames zichtbaarder maken en klanten laten bevestigen dat hun saldi in de gepubliceerde dataset voorkwamen.

Maar deze systemen hebben beperkingen, en de meeste daarvan komen voort uit de dataset zelf. Een Merkle-boom kan de records die erin zijn geplaatst authentiseren, maar kan geen accounts identificeren die vóór het opbouwen van de boom zijn weggelaten. Hij kan ook geen banklening, belastingaanslag, gerechtelijk vonnis of garantie aan een gelieerde onderneming identificeren, waardoor een strikt wiskundig proces gebonden blijft aan een financiële perimeter die door de exchange is gekozen.

De meeste reserve-rapporten meten activa ook op een bepaald moment en kunnen worden gepubliceerd nadat een accountant, beveiligingsfirma of intern team zijn werk heeft afgerond. Een momentopname kan één ogenblik nauwkeurig weergeven zonder de normale positie van het bedrijf te weerspiegelen, omdat activa vóór of na de meting kunnen verschuiven. Het resulterende totaal zegt dan weinig over de herkomst van de middelen of hun beschikbaarheid tijdens de volgende opnamestorm.

Historische rapportage, frequente snapshots en permanente wallet-archieven helpen buitenstaanders elke meting in context te plaatsen. Ze vergroten de hoeveelheid bewijs in de tijd, maar het resulterende verslag blijft gericht op activa in plaats van op de volledige financiële toestand van het bedrijf dat verantwoordelijk is voor het terugbetalen ervan.

Buiten de wallets: een doolhof van verplichtingen

Crypto-exchanges hebben een ongebruikelijk voordeel ten opzichte van banken en brokerages, omdat veel van wat zij aanhouden zichtbaar is op publieke blockchains. Verplichtingen worden echter vastgelegd in interne databases, bankrekeningen, contracten en bedrijfsboekhouding, waardoor publieke blockchainanalyse daar weinig zicht op biedt.

Klantvorderingen worden vastgelegd in een exchange-database. Fiat-saldi zijn afhankelijk van banken en betaalbedrijven. Derivaten veroorzaken winsten en verliezen die snel veranderen. Leningen, institutionele kredieten, leveranciersfacturen, belastingen en juridische claims kunnen bovendien toebehoren aan meerdere ondernemingen die actief zijn in verschillende rechtsgebieden.

Een dashboard met $10 billion aan crypto geeft geen volledig beeld van de vraag of de exchange $8 billion, $10 billion of $15 billion verschuldigd is, of een andere schuldeiser een claim op dezelfde activa heeft, of hoe snel die activa een golf van opnames zouden kunnen opvangen.

De Public Company Accounting Oversight Board heeft beleggers gewaarschuwd dat proof-of-reserve-rapporten sterk uiteenlopen omdat ze buiten haar audittoezicht vallen en mogelijk geen adequate basis vormen om te beoordelen of een bedrijf genoeg activa heeft om aan zijn verplichtingen te voldoen.

De waarschuwing van de chief accountant van de SEC raakt een verwante bron van verwarring: reviews, attestaties en agreed-upon-procedures-opdrachten onderzoeken doorgaans een beperktere hoeveelheid bewijs dan een audit van jaarrekeningen, zelfs wanneer een accountantskantoor het werk uitvoert.

Een exchange kan de betrokkenheid van een externe accounting- of beveiligingsfirma adverteren, terwijl die firma mogelijk alleen is ingehuurd om geselecteerde wallet-saldi te vergelijken met geselecteerde klantverplichtingen. Een dergelijke opdracht kan bedrijfsschulden, interne controles, gelieerde partijen, rechtszaken en het vermogen van het bedrijf om voort te bestaan buiten beschouwing laten, zodat de waarde ervan afhangt van het feit of lezers precies begrijpen wat de firma heeft onderzocht. De kwetsbaarheid van die constructie werd zichtbaar toen Mazars, het accountantskantoor dat een van de eerste post-FTX-attestaties voor Binance opstelde, eind 2022 volledig stopte met zijn werk voor cryptoklanten, waardoor meerdere exchanges zonder onafhankelijke derde partij-verificatie achterbleven.

Bedrijfsstructuur bemoeilijkt het beeld

De bedrijfsstructuur van wereldwijde exchanges voegt een extra laag van complexiteit toe. Eén exchange-merk kan via tal van vennootschappen opereren: één bedient Europese particuliere klanten, een andere contracteert met institutionele klanten, een derde controleert wallet-sleutels en een vierde heeft personeel in dienst. Leningen, derivaten en custodial-diensten kunnen elk onder aparte voorwaarden opereren.

Een reservepagina kan verwijzen naar activa die binnen een wereldwijde groep worden aangehouden zonder te identificeren welk bedrijf elke wallet bezit, terwijl de klantovereenkomst de terugbetalingsverantwoordelijkheid kan toewijzen aan een specifieke dochteronderneming. Bij insolventie helpen die verschillen bepalen welk recht van toepassing is en hoe crediteuren prioriteit krijgen. De faillissementsprocedure van FTX maakte dit pijnlijk concreet: herstructureringsspecialisten en toezichthouders besteedden jaren aan het traceren van klantactiva over honderden lege vennootschappen en operationele entiteiten in meerdere rechtsgebieden.

De meest waardevolle openbaarmakingen identificeren de juridische entiteiten, producten en rechtsgebieden die in de beoordeling zijn meegenomen. Ze leggen ook uit wat precies is afgedekt — fiat, derivaten, institutionele accounts, margesaldi, custodians van derden, enzovoort — en maken bekend wat gelieerde partijen met klantactiva mogen doen.

Er bestaat momenteel geen uniforme manier om deze resultaten te verstrekken, waardoor ze per exchange verschillen en publieke dossiers opleveren die uiteenlopen van cryptografische controles op accountniveau tot bredere verklaringen over wereldwijde holdings.

Coinbase' gecontroleerde model

Als beursgenoteerd bedrijf publiceert Coinbase gecontroleerde geconsolideerde jaarrekeningen. De jaarlijkse indiening omvat schulden, onderpand, derivaten, verplichtingen, dochterondernemingen en transacties met gelieerde partijen naast crypto-bezit. Deloitte behandelt de jaarrekeningen en de interne beheersing van financiële verslaggeving in zijn auditrapporten.

Dat alles kan uiteraard niet garanderen dat Coinbase een opnamestorm, managementfouten of technische storingen zal vermijden. Het laat wel zien hoe veel breder het beschikbare bewijs wordt wanneer beoordelaars het bedrijf als economisch geheel bekijken in plaats van een verzameling wallets te evalueren.

De openbare benaderingen die hieronder worden samengevat, komen van de reservepagina's van de exchanges en van de gecontroleerde indiening van Coinbase, en moeten worden gelezen als verschillende openbaarmakingsmodellen in plaats van als een rangschikking van financiële sterkte.

Sterke openbaarmaking kan overleving niet garanderen, terwijl beperkte publieke openbaarmaking insolventie niet aantoont. De vergelijking laat zien wat een buitenstaander uit het gepubliceerde bewijs van elk platform kan afleiden en hoeveel interpretatie overblijft zodra de lezer verder kijkt dan wallet-saldi.

De sector presenteert proof of reserves vaak als een hulpmiddel dat beschikbaar is voor elke klant. In de praktijk kan het proces vereisen dat een accountcode wordt gevonden, een bestand wordt gedownload, software wordt uitgevoerd en wordt begrepen hoe een hash aan een Merkle-root is gekoppeld. Zelfs na een succesvolle verificatie moet de klant begrijpen dat het resultaat alleen de opname van één account dekt en niet de volledigheid van de boekhouding van de exchange.

Een gebruiker kan bevestigen dat zijn eigen saldo is verschenen, maar kan niet elk ander klantaccount inspecteren, de totale verplichting afstemmen op het grootboek van het bedrijf, of een niet-openbaar gemaakte zakelijke lening uit een cryptografische tak identificeren. Voor veel gebruikers wordt het verificatiebadge het praktische eindpunt, waarbij termen als “geverifieerd”, “volledig gedekt” of een reserve-ratio boven 100% een bredere financiële betekenis krijgen dan het gepubliceerde werk ondersteunt.

CryptoSlate's analyse van reservebewegingen bij Binance liet zien hoe deze dashboards waardevolle informatie kunnen verschaffen tijdens perioden van zware opnames, terwijl ze ook tonen hoe reserve-totalen in dollarwaarde kunnen verschuiven. Reservegegevens kunnen een beoordeling van een exchange ondersteunen, maar die beoordeling wordt pas geloofwaardig wanneer het activaverschil wordt gekoppeld aan informatie over verplichtingen en bedrijfsverantwoordelijkheid.

Wat volledige financiële verantwoording zou vereisen

Een geloofwaardig solvabiliteitskader zou blockchainverificatie en traditionele financiële rapportage samenbrengen in één doorlopend systeem. Het zou vereisen dat exchanges controle over on-chain activa aantonen, elk klantensaldo afstemmen op het grootboek, de juridische entiteiten identificeren die verantwoordelijk zijn voor terugbetaling, activa onthullen die aan andere schuldeisers zijn verpand, en uitleggen hoe fiat, derivaten, leenproducten en institutionele accounts worden behandeld.

Historische rapporten zouden openbaar toegankelijk blijven, terwijl externe partijen de exacte reikwijdte, methodologie en beperkingen van hun werk zouden vermelden. Grote custodial-platformen zouden ook gecontroleerde geconsolideerde jaarrekeningen of gelijkwaardige regelgevende openbaarmakingen publiceren die schulden, liquiditeit, onderpand, blootstelling aan gelieerde partijen en scheiding van klantactiva omvatten.

Sommige toezichthouders zijn al begonnen richting onderdelen van dit kader te bewegen. De EU-verordening Markets in Crypto-Assets, die in 2024 van toepassing werd op dienstverleners in cryptoactiva, vereist dat bewaarnemers klantactiva van hun eigen activa scheiden en gedetailleerde administratie bijhouden, waardoor delen van de on-chain en traditionele boekhoudwereld dichter bij elkaar komen.

Binnen dat kader zouden cryptografische bewijzen dienen als duidelijk en precies bewijs over activa en klantensaldi, terwijl financiële audits en juridische openbaarmakingen vaststellen hoe die activa zich verhouden tot de verplichtingen van de bredere onderneming. Elke laag zou een ander deel van hetzelfde financiële beeld behandelen, zodat klanten, auditors en toezichthouders custody, volledigheid van de boekhouding en bedrijfsverantwoordelijkheid samen kunnen beoordelen.

FTX maakte zichtbare reserves tot een basisverwachting voor elke exchange die klantgelden aanhoudt. De volgende norm moet die zichtbare activa koppelen aan elke materiële verplichting en juridische entiteit daarachter, zodat klanten bewijs krijgen dat reikt van het wallet-adres tot het bedrijf dat verantwoordelijk is voor het terugbetalen van hun geld.