Beth Hammack, president van de Federal Reserve Bank of Cleveland, schetste het probleem in een toespraak op 5 november op de SNB and Its Watchers-conferentie in Zürich, waarin zij voor zichzelf sprak en niet voor de Federal Reserve. Haar betoog begint met een vraag over het nieuwe Amerikaanse stablecoin-kader: wie kan precies de dollar-inwisseling gebruiken die het belooft?

Het betoog begint bij wie de tokens aanhoudt

Hammacks redenering loopt als een keten. Een belangrijke reden dat mensen buiten de VS dollar-stablecoins aanhouden, zei ze, is dat zij geen dollars direct kunnen aanhouden. De GENIUS Act, ondertekend in juli 2025, garandeert dat payment-stablecoins tegen dollars kunnen worden ingewisseld en verplicht uitgevers hun inwisselprocedures en kosten te publiceren. Een houder zonder Amerikaanse dollarrekening heeft echter mogelijk nergens de opbrengst te ontvangen. De garantie blijft daarmee buiten bereik van wie het meest van de tokens afhankelijk is.

Amerikanen staan voor de omgekeerde situatie. De meesten kunnen al verzekerde dollarrekeningen of staatsobligaties aanhouden en rendement ontvangen, waardoor een payment-stablecoin hen minder biedt. Hammack suggereerde dat de markt zich daardoor zelf kan ordenen, met conforme tokens vooral thuis in gebruik en "niet-conforme stablecoins gebruikt in het buitenland." Gelezen op die manier blijft de vraag of de wet de mondiale dollargvraag vergroot open.

De offshore-kant van dat beeld is onderbouwd met onderzoek. Een werkpapier van de Cleveland Fed dat zij aanhaalde, gebruikte stablecoin-handel om de dollargvraag na de aankondiging van tarieven op 2 april 2025 te volgen. Volgens Hammacks samenvatting zetten internationale investeerders stablecoins in als dollar-surrogaat, maar alleen in landen met kapitaalcontroles. Voor de onshore-kant vond een afzonderlijk onderzoek van de Cleveland Fed onder Amerikaanse bedrijven weinig belangstelling voor het gebruik van stablecoins.

Inwisseling bij uitgevers is geprijsd voor instellingen

Het gat blijkt uit de eigen voorwaarden van de uitgevers. Tethers kostenoverzicht stelt een minimum van $100.000 voor directe inwisseling en rekent het hoogste van $1.000 of 0,1%, na een toeslag van $150 voor de verificatie van een nieuw account. De inwisselinstructies vereisen daarnaast betaling naar een geverifieerde bankrekening.

Omdat de ondergrens van $1.000 niet daalt met het bedrag, draagt de kleinste inwisseling die Tether accepteert het hoogste tarief: bij het minimum van $100.000 komt de vaste vergoeding neer op 1% van het bedrag, de hoogste proportionele kosten op elke omvang die de uitgever verwerkt. (Berekend op basis van Tethers gepubliceerde kostenoverzicht; exclusief accountverificatie en bankkosten.)

Circle hanteert een vergelijkbare drempel voor USDC buiten Europa. De USDC-voorwaarden koppelen directe inwisseling aan geschiktheid voor, en registratie van, een Circle Mint-account. De USDC-productpagina presenteert Mint als een institutionele dienst en verwijst gewone gebruikers naar exchanges en wallets.

Tethers productlijn weerspiegelt inmiddels de splitsing die Hammack beschreef. In januari lanceerde het bedrijf USAT, een apart token uitgegeven door Anchorage Digital Bank en specifiek gebouwd voor het Amerikaanse federale kader. USDT blijft het mondiale product.

Europa schrijft een particulier recht in, met één voorwaarde

De Europese Economische Ruimte vormt de uitzondering. De EU-verordening Markets in Crypto-Assets (MiCA) geeft houders van e-money-tokens het recht om op elk moment tegen pari in te wisselen. Het MiCA-inwisselbeleid van Circle past dat recht op USDC toe via Circle Internet Financial Europe, een in Frankrijk gelicenseerde elektronische geldinstelling die het token binnen de EEA uitgeeft.

Particuliere houders kunnen zich direct bij Circle registreren. Zodra zij identiteits- en transactiecontroles doorstaan, streeft het beleid naar betaling binnen vijf werkdagen, tenzij de controle onregelmatigheden oplevert. De keerzijde is de ontvangendrekening: het moet een EEA-bankrekening op naam van de houder zijn die Amerikaanse dollarbetalingen kan accepteren, en Circle waarschuwt dat de bank van de houder conversie- of inkomendebetalkosten kan doorberekenen.

Die eis is Hammacks punt in het klein. Wat de houder blokkeert, is de valuta die een rekening kan ontvangen, niet waar de houder woont. Iemand wiens bank geen dollarbetalingen kan ontvangen, heeft het recht op papier maar geen plek om het te ontvangen.

Het vijfdaagse doel heeft een gedefinieerde uitzondering. Tijdens een stresstsituatie, die het beleid omschrijft als een periode waarin Circle de USDC-reserves niet tussen zijn Franse en Amerikaanse entiteiten kan herschikken, kunnen inwisselingen worden uitgesteld. Gelicenseerde crypto-platforms kunnen ook te maken krijgen met een tijdelijke limiet op de inwisselomvang.

Iedereen anders verlaat de markt via een intermediair

Neem een freelancer in een economie met kapitaalcontroles die 1.000 USDC betaald krijgt. Dat saldo ligt ver onder elk minimum van een uitgever, en buiten Europa is er geen particulier inwisselrecht om in te roepen. Het geld komt alleen via een derde partij in de lokale valuta terecht, of helemaal niet.

Eén optie is een exchange. De freelancer verkoopt de tokens en neemt vervolgens lokale valuta op, doorgaans op een bankrekening die moet overeenkomen met de naam van de geverifieerde klant. Het getal dat telt, is wat overblijft na de spread van de exchange, de opnamevergoeding, netwerkkosten en de kosten van de ontvangende bank. Een token dat op $1 handelt, zegt niets over dat bedrag.

De andere optie omzeilt de bank. De Funds-Out-voorwaarden van MoneyGram dekken ondersteunde wallet-transacties die eindigen met de ontvanger die lokale of een andere ondersteunde valuta ophaalt op een deelnemend locatie. Of dat werkt, hangt af van de bestemming, het token, de identificatie van de ontvanger en of het dichtstbijzijnde verkooppunt deelneemt. Coindoo heeft bekeken hoe MoneyGrams stablecoin-diensten werken.

Het voor de hand liggende contrabeweg is dat particuliere houders nooit bedoeld waren om direct in te wisselen. Geschikte instellingen minten en wisselen in, arbitrage houdt de prijs rond $1, en iedereen handelt verder op de secundaire markt. Circles MiCA-beleid zelf verwijst particuliere houders eerst naar exchanges, en biedt directe inwisseling aan wie daar wordt geweigerd of liever rechtstreeks met Circle zaken doet.

Dat bepaalt of een houder eruit kan, maar niet de vraag die Hammack opperde. Een marktuitstap betaalt wat het intermediair biedt en is afhankelijk van de eigen banktoegang van het intermediair. Die vereist geen GENIUS-conforme token, dus de inwisselgarantie geeft een offshore-gebruiker weinig reden om voor een conforme munt te kiezen. Die logica past bij haar verwachting dat conforme tokens grotendeels onshore blijven.

Voor wie betaling in stablecoins overweegt, zijn de praktische controles duidelijk:

• Welke dienst wisselt tokens in uw land, en komt u in aanmerking
• Of het een schriftelijke offerte geeft voor uw exacte bedrag en bestemming
• Wanneer het geld besteedbaar is, en niet alleen verzonden

Waarop te letten wanneer de regels ingaan

Hammack ruimde ook ruimte in voor de andere kant. Stablecoins kunnen voordelen hebben ten opzichte van traditionele betalingen, zoals het draaien van smart contracts of het ondersteunen van betalingen door AI-agenten, wat de vraag naar de tokens en de dollaractiva erachter kan vergroten. Ze voegde eraan toe dat de huidige Amerikaanse regels geen van beide toepassingen direct behandelen, wat de adoptie door Amerikaanse instellingen kan vertragen.

Ze merkte op dat de nieuwe federale stablecoin-regels in januari ingaan, nadat het Treasury in augustus voorlopige regels publiceerde. De uitrol geeft haar betoog concrete ijkpunten. Eén is of een GENIUS-conforme uitgever directe particuliere inwisseling opent voor houders buiten de VS. Een tweede is hoe de definitieve regels omgaan met tokens die in het buitenland worden uitgegeven. Een derde is of het nieuwe aanbod sneller groeit in conforme of niet-conforme tokens. Die cijfers, meer dan de formulering van de wet, maken bereikbaar hoe ver de inwisselgarantie reikt.